物流行业深度报告：政策底出现，快递行业将去向何方？

政策底出现，快递行业将去向何方？联系人：周延宇、钟文海物流行业深度报告2021年5月9日分析师：许可登记编号：S12205180900011核心观点2020年快递行业格局剧变，京腾系快递京东物流、极兔快递崛起，行业增量不增利。2020快递业务量同比增长31%达到833.58亿票，增速创下四年新高。在中低端赛道，价格工具被滥用，头部企业面临巨大的竞争压力。一、回顾2020：京腾系崛起，行业增量不增利二、展望2021：大资本开支周期启动，2021仍然供需失衡三、研判：价格战总会过去，寻找企业价值底快递有公共事业的属性，但底色仍然是民营企业。价格战只是民营快递企业实现利益最大化的工具，一旦价格战损伤到企业根基或者无法起到出清作用，快递行业都有动力回到合理的盈利水平。从美国和日本的快递价格战经验来看，恶性价格战三年行业完成出清，中国快递恶性价格战已经开始一年半，随着浙七条出台，行业政策底出现，价格战终点亦可展望。增量不增利的背景下，快递行业大资本开支周期逆势启动。 2020年头部五家企业资本开支超360亿，占总营收比重达13.4%。大资本开支周期对行业造成两方面影响，一方面融资能力不足的企业会面临巨大的现金流压力，另一方面扩张的资本开支导致行业供需缺口放大（2021行业供给增量358亿票，需求增量200亿票，供需缺口158亿票），行业市场化的价格战压力犹在。四、投资建议：杀业绩不杀逻辑，长期推荐顺丰、中通长坡厚雪，物流赛道的大空间和强规模效应是行业的长逻辑。中高端赛道龙头顺丰仍然是交运行业最具有成长潜力的公司，从品牌协同（单票收入最高）到业务协同（单票成本优化），顺丰的护城河与壁垒在持续的加深；在中低端赛道，中通快递凭借规模、投资、管理的领先打造全球最低成本快递企业。虽然两龙头短期受制于成本、竞争，业绩短期承压，但杀业绩不杀逻辑，保守估值下（顺丰2550-3000亿，中通1513-2083亿），长期推荐顺丰控股、中通快递。风险提示：价格战加剧的风险、行业景气度不及预期的风险、上下游整合带来的并购风险、快递加盟商爆仓的风险qRnOqOwPnMmMqPtQoRmQrQ8OdN9PsQnNtRpOfQrRmRlOqRqR8OrRnNuOrRnPxNmMrP一、回顾2020：京腾系快递崛起，行业增量不增利21.1 行业增速创四年新高，企业盈利却普遍下滑◼行业增速反弹，企业增速分化：后疫情时代，电商需求的再度爆发又为快递行业带来了高景气度，行业业务量增速反弹，头部企业增速维持高位，但申通、百世增速掉队，2021Q4 CR4也加速提升至63%。图表1：2020年业务量高速增长图表2：归母净利润增速不断下滑年份2015201620172018201920202021Q1行业48%51%28%27%25%31%75%顺丰22%31%18%27%25%68%44%中通62%53%38%37%42%40%90%韵达36%51%47%48%44%41%89%圆通63%47%14%32%37%39%89%申通11%27%20%31%44%20%91%百世91%54%74%45%39%13%32%◼高增长抑制了行业出清的进度，也抑制了企业盈利：2020年行业增速达到31%，中通、韵达、圆通、申通作为电商快递高景气度的直接受益者，在业务量维持高增长的情况下，企业盈利却出现负增长。在格局恶化的背景下，需求高增长不但不再成为推动企业利润增长的动力，反而抑制了行业出清的进度，进而抑制了企业的盈利。图表3：2020年至今头部企业股价表现产生分化-100%-50%0%50%100%150%200%250%20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03顺丰中通圆通韵达申通百世-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%20172018201920202021Q1顺丰韵达圆通申通中通33资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所1.2 格局：京腾系崛起，极兔创造增长奇迹◼京腾系崛起：快递市占率TOP8里面，2020年增长最快的是顺丰、京东物流、韵达，同比增速分别达到68%、50%、41%。0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021Q1中通韵达圆通顺丰百世申通其他公司资料来源：Wind，方正证券研究所整理63%图表5：行业集中度稳步提升图表6：极兔日票量急剧增长024681012142020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1极兔日均票量（百万票）图表4：格局——京腾系崛起◼极兔快递的增长奇迹：极兔正在复刻快递领域的PDD增长奇迹，起网时间约一年的极兔日均票已超过千万票。但增长奇迹的背后，免不了价格厮杀。4资料来源：Wind，方正证券研究所图表7：头部企业单票收入降幅显著高于单票成本降幅1.3 恶性价格战继续，已经持续一年半-50%-30%-10%10%30%2014201520162017201820192020中通韵达圆通申通百世扣派收入变动幅度-40%-20%0%20%40%2014201520162017201820192020中通韵达圆通申通百世扣派成本变动幅度◼恶性价格战启动：2020年行业单票收入降幅达到10%，14年以来的新高，通达百世顺丰单票收入降幅均在20-30%的区间，但快递行业单位成本的降幅基本只能维系在10-20%的区间，价格战已经脱离成本，彻底演化为恶性价格战。图表8：行业成本持续压低，但申通、中通降幅收窄◼如果以2019Q4作为快递行业恶性价格战的起点，那截止到2021Q1，中国快递行业的恶性价格战已经持续一年半的时间。51.3 价格压力逐渐由小哥和上市公司本身承担◼以韵达和申通为例：2020年韵达与申通的单票收入分别下降30%与21%，其中单票面单收入分别贡献61.5%与33.1%的降幅，单票派费收入分别贡献19.2%与54.3%的降幅，单票中转收入分别贡献18.2%与17.5%的降幅。价格的压力逐渐由快递小哥和上市公司本身承担，以面单收入和派费收入下降的形式体现。图表9：受价格战影响明显，单票派费收入与单票面单收入贡献主要降幅资料来源：公司公告，方正证券研究所0.51.01.52.02.53.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020韵达申通1.01.21.41.61.82013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020韵达圆通申通百世0.00.20.40.60.81.01.220132014201520162017201820192020韵达申通单位：元单位：元单位：元单票中转收入单票派费收入单票面单收入6资料来源：公司公告，方正证券研究所1.4 收入承压背景下，企业不断推进成本管控图表10：快递企业持续优化单票中转成本以及单票运输成本◼在成本端，为减轻以价换量带来的业绩压力，降低中转和运输成本十分必要。随着各家增加资本开支、提升规模效应和持续优化网络的背景下，中转和运输成本仍有较大下降空间。在这个过程中，规模、投资、管理成为企业核心竞争力。0.30.40.50.60.70.82013201420152