口子窖(603589)公司深度报告：锐意改革稳推进，引领兼香谋变局

公 司 研 究 2025.04.15 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 口 子 窖 （ 603589） 公 司 深 度 报 告 锐意改革稳推进，引领兼香谋变局 分析师 王泽华 登记编号：S1220523060002 康宇喆 登记编号：S1220525010001 推 荐 ( 维 持 ) 公 司 信 息 行业 白酒Ⅲ 最新收盘价(人民币/元) 35.35 总市值(亿)(元) 212.10 52 周最高/最低价(元) 48.05/33.86 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《口子窖(603589)：兼 8 加速铺市布局，营销改革成效有望逐步兑现》2024.10.30 《口子窖(603589)：改革周期稳健增长，静待成效逐步释放》2024.08.29 《口子窖(603589)：营收稳健增长，渠道改革稳步推进，静待新品势能逐步释放》2024.04.30 《口子窖(603589)：Q3 毛利率结构性提升显著，产品与渠道改革成效初现》2023.10.26 历史悠久传承，务实进取跻身徽酒四杰，激励落地提升积极性。公司前身为国营濉溪人民酒厂，1949 年建立，后续历经拆分与整合逐步发展为现代酒厂，在白酒行业十年繁荣期凭借独特的兼香香型与盘中盘营销模式快速发展壮大，成为安徽头部酒企之一。2015 年口子窖在上交所上市，2017 超越迎驾贡酒成为徽酒榜眼，至今稳定于徽酒前三头部企业，2017-2023 年公司营收复合增速 8.8%，23 年实现总营收 59.62 亿元/归母净利润 17.21 亿元，同时 23 年 4 月推出股权激励计划，提高经营效率同时激发业务团队积极性；截止 24Q3 公司实现总营收 43.62 亿元/归母净利润 13.11 亿元。 主动改革寻求突围，产品&渠道多维发力。公司 2019 年起推行改革，2023年兼系列再度上市引领新一轮复兴，渠道扁平化改革推进致力经营效率提升。回顾 23 年以来的改革核心动作：1）产品端：兼系列引领产品矩阵升级，价格带补全增强竞争力。公司在原有口子年份系列产品体系之上，23 年发布兼系列新品，兼 10/20/30 立足 300/500/1000 价格带，24Q2 发布新品兼 8 补齐安徽主流 200 元价格带，25Q1 发布兼 7 加密大众价格带，未来预计兼 9 将进一步完善布局。我们认为相较于 19 年产品体系变革，23 年以来兼系列在原有口子年份系列产品上升级为主，维护品牌认知的连续性，新品消费者相对更易接受，当前兼 8 等产品渠道利润较高、配合多元化营销手段，渠道推力较强，兼系列延续市场培育提升产品结构升级。2）渠道端：渠道扁平化改革，小商化+平台化逐步加强渠道掌控力。口子窖早期依靠盘中盘及大商模式快速助理崛起，但厂家对于渠道的掌控力较弱，精细化运营能力较头部企业仍有差距。近年公司持续推进渠道改革，路径为“大商制”→“1+N”小商化→“平台化运营”，渠道扁平化直面市场，23 年起陆续将多地大商与次级经销商整合为平台公司，集中团购资源优势，合资公司负责市场运作及费用投放，进一步加强厂商的市场管控力，平台化运营改革成效逐步验证。 展望未来，安徽白酒消费大省价位升级拓宽增长空间，公司多维度改革，期待成效逐步兑现。展望未来发展，我们认为公司有望受益安徽传统酒市价位带升级拓宽的增长空间，主流价位带 200-300 元内口子窖进行产品价位，伴随整体主流消费向 300 元以上升级，提前布局的产品矩阵有望有所承接，安徽传统酒市的消费韧性有望持续验证。同时从公司自身看，自 23 年来在产品、渠道、营销等多个维度延续改革，24 年兼 8 上市并密集举办发布会，同时设立厂商返利、渠道扫码等动作，当前渠道高推力下单品反馈良好，有望重新梳理兼系列价格，同时加密兼 7/兼 9 等产品，持续大众价格带布局 。公司持续推进营销模式变革，构建平台化销售体系，受竞争加剧+需求弱复苏影响新品成长压力较大，但改革决心不变&新品铺市持续进行，期待渠道改革成效逐步显现。 盈利预测及投资建议：我们预计 2024-2026 年营业收入 56.57/59.64/63.86亿元，同比-5.1%/+5.4%/+7.1%；预计实现归母净利润 16.49/17.44/18.82亿元，同比-4.2%/+5.8%/+7.9%。我们选取同样以省内为基、发力产品结构优化的区域龙头白酒公司作可比公司，平均 25-26 年 PE 为 14/13X,根据当前盈利预测我们预计口子窖对应 25 年 PE 为 12X，维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；区域竞争加剧；新品推广不及预期等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -11%-3%5%13%21%24/4/1524/7/1524/10/1425/1/13口子窖沪深300口子窖(603589) 公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 5962 5657 5964 6386 (+/-)% 16.10 -5.12 5.42 7.08 归母净利润 1721 1649 1744 1882 (+/-)% 11.04 -4.18 5.75 7.92 EPS (元) 2.87 2.75 2.91 3.14 ROE(%) 17.66 15.70 15.44 15.47 PE 15.78 12.86 12.16 11.27 PB 2.79 2.02 1.88 1.74 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 口子窖(603589) 公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 务实进取跻身徽酒四杰，锐意革新领军兼香白酒 ...................................................... 5 1.1 历史悠久传承，兼香阵营领军 ............................................................... 5 1.2 历史复盘：发展之初渠道模式先驱，困境求变奋进百亿目标 ..................................... 5 1.2.1 2007 年之前：历经分合与股改转型，开创盘中盘新模式 ................................... 5 1.2.2 2007-2014 年：跻身徽酒头部阵营，三公禁令短暂遇冷 .................................... 6 1.2.3 2015-2018 年：上市开启高增新阶段，省外收缩省内聚焦深耕 .............................. 7 1.2.4 2019 至今：主动改