关税启示录：1930年代贸易战复盘

宏 观 研 究 2025.04.17 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 关税启示录：1930 年代贸易战复盘 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 联系人 石琳 相 关 研 究 《港股资金结构新特征新趋势》2025.04.14 《美国股债汇三杀的背后》2025.04.13 《美股长期收益：复盘与展望》2025.03.31 《 特 朗 普 四 月 关 税 前 瞻 ： 冲 击 与 影 响 》2025.03.27 《变盘中的欧洲经济与股市：反弹还是反转？》2025.03.16 《托底美股的三组看跌期权》2025.03.12 本轮美国关税税率或超 1930 年代水平，范围与强度远超 2018-2019 年水平，市场对美国 1930 年代初期贸易战的关注度提升。 背景：1920 年代，贸易保护主义在美国升温：（1）关税被作为保护本国产业工具：1913 年后关税不再成为美国政府主要收入来源，而是用于保护国内产业；（2）共和党长期执政，更倾向保护主义：共和党支持者主要来自北方和中西部，更倾向保护主义，支持高关税；（3）为保护农业而提高关税：一战后美国经济陷入衰退，农业受挫，共和党在 1921-1922 年大幅提高关税；（4）全球贸易受影响但恢复较快：全球贸易额在 1921 年大幅下滑，但受益于美国经济扩张，影响相对有限。 过程：1929-1933 年，关税继续升级：（1）初衷仍是解决农业问题：1920年代美国农业萧条并未得到解决；（2）1930 年 6 月关税法案落地：大幅提升关税水平，征收对象广阔，且通过周期相对较长；（3）被其他经济体广泛报复：体现为关税、进口配额、外汇限制等多种形式；（4）全球贸易大幅收缩，美国受影响尤为明显：1930 年开始全球贸易增速大幅转负，直到1933 年才转正；（5）关税法案并不是经济下行的产物，对大萧条的影响相对有限：货币和金融因素占主导，金本位制度下，美联储货币政策相对克制。 后续演进：1934 年开始，美国贸易政策逐步回到自由贸易模式：（1）1934年罗斯福政府提出《互惠贸易协定》：通过贸易协定方式互相降低关税；（2）二战后演变为关贸总协定：进一步推进全球贸易自由化。 资产价格走势：（1）1928-1929.08：繁荣周期尾声，美股大幅上涨，铜、油等大宗商品同样上行。（2）1929.09-1933.03：“大萧条”阶段，风险资产大幅回撤，现金和债券类资产跑赢：（3）1933.04 后：美国逐步走出经济衰退，股票、大宗再度走强。 1930 与 2025 年加关税的异同点：（1）均源于特定的政治诉求，而非短期经济的产物，但从结果上均较难实现：1930 年关税法案初衷是保护美国农民利益，但事与愿违，当下是推动制造业回流，同样较难实现；（2）本轮关税影响大概率大于 1930 年，且发挥主导作用：当前美国进出口占 GDP 比重显著高于 1930 年代，加关税对美国经济影响更大；（3）当下美联储 Fed Put 的空间更大，但短期需等待：当下美联储危机应对更为迅速；（4）特朗普政策调整或相较 1930 年代胡佛更为灵活：2 月以来特朗普支持率大幅下滑，Trump Put 概率提升。若不及时调整，民主党在中期选举“不战而胜”的概率提升，关税政策转向仍可期。 风险提示：历史经验不代表未来；数据计算存在纰漏；特朗普关税政策超预期 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 本轮美国关税税率或超 1930 年代水平 ............................................................... 4 2 1930 年代贸易战复盘 ............................................................................. 4 2.1 1920 年代：保护主义升温 .................................................................. 5 2.2 1929-1933：关税的升级 .................................................................... 8 2.3 1934 之后：《互惠贸易协定》推出........................................................... 16 3 贸易战前后的资产走势 ........................................................................... 18 4 从 1930 审视 2025：变与不变 ..................................................................... 20 5 风险提示 ....................................................................................... 23 专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1: 2025 年美国进口商品关税税率或跃升至 22.4% .............................................. 4 图表 2: 美国平均有效关税税率变化（1900-1940） ................................................. 5 图表 3: 1910 年代开始关税收入占联邦收入比重快速下降 ............................................ 5 图表 4: 1877-1934 年间，共和党执政期间更倾向提高关税 ........................................... 6 图表 5: 1920-1921 美国农产品价格持续负增 ....................................................... 7 图表 6: 1920 年代全球出口增速先下后上 .......................................................... 8 图表 7: 1922-1929 年美国工业生产指数整体处于扩张状态 ........................................... 8 图表 8: 1920-1930 年代农业人口占比维持在 20%以上 ............................................... 9 图表 9: 1920 年代