专题报告：美国股债汇三杀的背后

宏 观 研 究 2025.04.12 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 美国股债汇三杀的背后 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 联系人 石琳 相 关 研 究 《美股长期收益：复盘与展望》2025.03.31 《 特 朗 普 四 月 关 税 前 瞻 ： 冲 击 与 影 响 》2025.03.27 《变盘中的欧洲经济与股市：反弹还是反转？》2025.03.16 《托底美股的三组看跌期权》2025.03.12 《美国补库明显放缓，欧洲去库接近尾声》2025.03.08 《5 年 10 万亿：增量财政政策预期效果几何？》2024.11.09 4 月以来，随着“对等关税”政策落地，美国上演股债汇三杀场景，金融资产全面承压：截至 4 月 11 日，标普 500 指数、彭博美国债券总回报指数、美元指数当月分别下跌-4.4%、-1.7%、-3.9%。 美股：关税冲击带来戴维斯双杀：（1）关税冲击明显抑制风险偏好： 4 月对等关税政策落地，但整体强度超预期，且政策反复横跳，美国经济政策的不确定性维持在历史高位，对美股为代表的风险资产带来打压；（2）美股估值端大幅下行，但短期修复的可持续性仍存疑：截至 4 月 11 日，美股远期估值从 2 月中旬的 25.7X 降至 19.7X。与 2018-2019 年贸易战相比，本轮加关税覆盖对象更广且经济影响更大，目前看不确定性仍然较强，估值端修复的短期能见度仍相对较弱；（3）美股盈利增速预期持续下修，但大概率尚未结束：初步测算，本轮关税或导致 2025 年美股盈利下修 6.5%-9.9%，当前 3.2%的下修幅度仍较为有限。 美债：对通胀和美国政府债务担忧加剧：（1）关税带来的潜在通胀问题持续成为市场担忧：3 月通胀数据尚未反映加关税的持续影响，4-5 月数据相对关键。而 4 月的 1 年期通胀预期上升至 6.7%，创 1982 年以来的最高水平。高通胀压力一方面对美联储降息带来掣肘，另一方面对美债利率带来压力；（2）新财政预算或大幅增加美国政府债务，美债供给端压力提升： 4月 10 日，美国众议院以微弱优势通过了共和党削减税收和政府支出的预算蓝图，推动减税和债务限额提高，但削减支出幅度有限，或大幅度提高后续美国政府债务。 美元：信用崩塌风险升温：（1）市场对美国经济下行压力的担忧加剧：中长期看，美元走势与美国经济占全球比重高度相关。在特朗普关税冲击下，市场对美国经济预期显著下滑，2025 年美国实际 GDP 增速或从 2024 年的3%下滑至 1.8%,G20 增速或从 3%降至 2.4%，意味着 2011 年后美国经济上行周期或迎来反转；（2）从更深层次维度看，关税冲击下美元信用崩塌风险边际升温，美国资产的吸引力在下降：美元走弱，但黄金价格创新高，表明市场对美元信用产生质疑。而特朗普政策不确定性仍然较强，且缩小贸易逆差、制造业回流的政策主张，与美元的储备货币地位存在天然冲突。 对于市场而言，短期静待 Trump Put 下关税政策的变化，中长期均衡配置或是较优选择：短期看，滞胀压力加大+美股低迷的共振下，2 月以来特朗普支持率大幅下滑，Trump Put 概率提升，后续关税政策的变数仍然较大。从中长期维度，特朗普治下政策不确定性仍然较强，后续或将持续对全球市场带来波动，在此背景下更加均衡配置资产是较优选择。 风险提示：美国关税政策超预期；美国经济下行超预期；地缘政治风险 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 4 月以来美国上演“股债汇”三杀场景 .............................................................. 4 2 美股：关税冲击带来戴维斯双杀 .................................................................... 5 3 美债：对通胀和美国政府债务担忧加剧 .............................................................. 8 4 美元：信用崩塌风险升温 .......................................................................... 9 5 风险提示 ....................................................................................... 13 专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1: 4 月以来美国上演“股债汇”三杀场景 ..................................................... 4 图表 2: 1976 年以来美国股债汇三杀出现频率为 6.3% ................................................ 5 图表 3: 2 月以来美国经济不确定性大幅提升，带动美股承压 ......................................... 5 图表 4: 2018 与 2025 年标普 500 估值对比 ......................................................... 6 图表 5: 24Q4 财报会上提及关税的美股上市公司家数创近 10 年新高 ................................... 7 图表 6: 参照 2019 年经验，本轮美股盈利下修或未结束 .............................................. 7 图表 7: 标普 500EPS2025 年增速或仍有 3.3%-6.6%下修空间 .......................................... 7 图表 8: 3 月美国通胀率预期大幅提升 ............................................................. 8 图表 9: 美国财政预算法案 4 月和 2 月版本对比 ..................................................... 9 图表 10: 中长期美元走势与美国经济占全球比重高度相关 ............................................ 9 图表 11: 市场预期 2025 年美国实际 GDP 增速下滑至 1.8% ........................................... 10 图表 12: 1971 年以来的黄金与美元走势