专题研究：美国逆回购抽水，Taper渐行渐近

http://research.stocke.com.cn 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 专题研究 报告日期： 2021 年 05 月 26 日 美国逆回购抽水，Taper 渐行渐近 报告导读/核心观点 近期美联储持续开展的大规模逆回购引发市场关注，美国的逆回购相当于我国的正回购，是央行回收流动性的工具。这一现象的核心原因是：QE 叠加财政支出释放大量流动性，银行受监管约束资产扩张意愿弱将资金逼入货币市场，带动回购利率走低导致利率走廊下限被触发，继而产生了大量逆回购。大量的流动性投放导致短端回购利率持续下行可能在政策层面产生两大影响：一是联储可能于 8 月进行 Taper 指引；二是联储可能小幅抬升逆回购利率。下半年，美国面临广义流动性以及财政的双重拐点，预计美股短期仍有上行动力，下半年走势将逐渐趋于震荡但无大幅下行风险，近期逐渐升温的回购预期将是短期美股重要的支撑力量。预计美债收益率仍将在 Q2-Q3持续上行,Q3 末可能触及全年高点。预计美元下半年仍将阶段性反弹，但反弹幅度或低于 92-93（上半年高点），此后将重回长期下行通道，年末美元指数可能位于 87-88。预计黄金下半年呈震荡态势，但长期走势看好。 ❑ QE 叠加财政支出释放大量流动性，银行资产扩张意愿弱将资金逼入货币市场 近期美联储持续开展的大规模逆回购引发市场关注，美国的逆回购相当于我国的正回购，是央行回收流动性的工具，这一操作的本质原因仍是当前美国流动性过于泛滥。2020 年末至今，财政存款支出释放 7527 亿美元流动性、美联储量化宽松释放6210 亿美元流动性。银行是流动性最重要的承接方之一，承接流动性则意味着银行资产与负债规模的扩张。伴随 3 月 31 日 SLR 宽限政策到期后美联储决定不再续作，当前美国银行的资产扩张意愿逐步降低，承接流动性的能力逐步下降。根据美联储最新调查显示，近三分之二的银行已经基本不再有进一步扩张资产负债规模的意愿。从动机上来看，监管部门对资本充足率以及 SLR 的约束是银行丧失扩张意愿的重要原因。在此情况下银行将逐渐停止吸收存款，美联储量化宽松以及财政存款支出带来的大量流动性在银行中“遭拒”后将涌入货币基金市场。 ❑ 货币市场回购利率触及利率走廊下限引发逆回购，仍连带影响长端利率和美元 短期国债与回购是美国货基最主要的投向资产。根据财政部债务融资计划，出于债务久期再平衡考虑，Q2 美国 1 年期以下国债净到期 2476 亿，短期国债供给显著萎缩；作为短期国债的替代资产，回购市场也将被迫承接更多的流动性，大量流动性涌入货币基金继而进入回购市场直接或间接带动担保隔夜融资利率（SOFR）等货币市场利率一路下行，向负利率逼近。在此情况下，利率走廊的下限被触发。2008 年金融危机后，美联储的政策利率调控方式先是由公开市场操作转向地板系统，最终转向双层地板系统（floor-with-subfloor）的利率走廊模式，即上限为超额准备金利率，下限为逆回购利率。伴随近期货币市场利率一路下行，盘中一度触及负利率，利率走廊下限开始发挥作用（虽然利率走廊约束的是联邦基金利率的运行区间，但隔夜逆回购的操作对象也包括货币市场基金和政府支持机构，实际对联邦基金利率外的回购利率也存在约束作用）并带动近期纽约联储的逆回购需求飙升，最近三个交易日逆回购需求均在 3500 亿美元以上。短期来看逆回购需求仍将保持高位。主要原因在于银行流动性承接意愿不强的背景下，大量的流动性投放仍在持续，货币市场基金仍会迎来资金涌入并通过逆回购投向联储。从资产价格来讲，虽然美联储已开展逆回购，但泛滥的流动性仍然对资产价格产生重要影响，除了短端利率被打至走廊下限外，也连带影响长端利率与美元近期表现疲软。 ❑ 关注 8 月全球央行年会潜在的 Taper 信号，联储或将逆回购利率小幅调升 大量的流动性投放导致短端回购利率持续下行可能在政策层面产生两大影响。一是Taper 将渐行渐近。从流动性上看，当前美国金融市场流动性过于泛滥，美联储持续开展逆回购回收流动性的同时说明持续量化宽松的必要在显著下降。从基本面来看，美联储当前关注的两大 Taper 条件：75%的疫苗免疫率和就业持续大幅改善大概率将于 Q3 初期实现。8 月的杰克逊霍尔全球央行年会可能是鲍威尔正式向市场明确 Taper计划的时间，Q4 可能实际落地践行 Taper，下半年将是美联储疫后宽松货币政策的拐点。除 Taper 外，财政方面也将停止流动性注水。综上，下半年美国将迎来广义流动性的真正拐点，M2 增速大概率将回落至 20%以下并逐步向 10%逼近。二是海外市场 海外宏观｜专题报告 分析师：李超 执业证书编号：S1230520030002 邮箱：lichao1@stocke.com.cn 联系人：林成炜 执业证书编号：S1230120080050 邮箱：linchengwei@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 [table_page] 宏观研究 http://research.stocke.com.cn 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 存在部分联储可能小幅抬升逆回购利率的预期。美联储也在 4 月的议息会议纪要中指出“隔夜利率的持续下行可能引发政策利率的调整”，而政策利率的上调可以增强逆回购交易的吸引力并将更多资金导向这一市场。 ❑ 流动性支撑下预计美股短期仍有上行动力，下半年趋于震荡但无大幅下行风险 展望下半年，美国面临广义流动性以及财政的双重拐点，我们预计美股短期仍有上行动力，下半年走势将逐渐趋于震荡但无大幅下行风险（参考前期报告《信用收缩之后股债双牛》），道琼斯、标普将继续保持相较纳斯达克的相对优势。此外，近期逐渐升温的回购预期也将是短期美股重要的支撑力量，本质也源自于宽松的流动性。4 月以来标普企业回购计划明显增加，企业回购也是近年来美股的主要增持力量。截至 2021年 Q1 末，标普 500 成分股的期末现金余额 3.8 万亿美元，远高于常态水平，企业开展回购仍然具有充足的弹药库，实际同样源自于联储宽松环境下的流动性投放。此外，拜登的全球协同征税吸引资本回流后可能推动企业增加回购规模。 ❑ 预计美债收益率及美元将呈现不同节奏的阶段性上行，黄金下半年呈震荡态势 近期美国过于泛滥的流动性以及欧洲疫苗注射的逐渐起色是近期美债收益率和美元疲软的重要原因，伴随 Taper 预期逐渐强化，预计 10 年期美债收益率和美元仍将上行。美债收益率方面，我们预计其将在 Q2-Q3 持续上行,Q3 末可能触及全年高点；Q4美债收益率可能处于温和下行通道，尤其是 Taper 落地后。黄金方面，预计下半年金价先降后升，整体呈震荡走势，主要对应联储 Q3 给出缩量信号、Q4 启动 Taper 背景下实际利率先升后降；从长期来看，利率长期下行以及美元长期趋弱的走势仍将利好金价。美元方面，从下半年走势来看我们预计伴随缩量预期逐渐强化美元仍将出现阶段性上行，但反弹幅度或低于 92-93（上半年高点