医药行业连锁药店子行业跟踪报告之五：结构化调整持续，长期看好院外零售快速多元发展

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 结构化调整持续，长期看好院外零售快速多元发展 医药行业连锁药店子行业跟踪报告之五｜2021.6.1 中信证券研究部 核心观点 陈竹 首席医疗健康产业分析师 S1010516100003 沈睦钧 医疗健康分析师 S1010521010006 医药零售行业规范化调整持续，集中度提升加速；扩张成本小幅回落，政策明朗化助力行业迎来高确定性机会；后疫情时期上市公司门店扩张加速，高成长确定性强；二季度起上市公司业绩有望持续亮丽，中长期受益景气度提升。 行业规范化调整持续，集中度提升加速。2020 年行业连锁化率已上升至 57.33%，同比提升 1.99PCTs，行业集中度继续保持快速增长态势，但目前国内药房的平均连锁规模仅 42.6 家，在“连锁质量”上还有很大提升空间。从盈利能力来看，随着集中度提升，近几年行业毛利率、坪效和人效均继续保持了稳健提升，其中百强连锁企业平均拥有门店数及 2020 年收入增速分别达 1127 家和 13.66%（较2019 年的 1026 家和 13.07%进一步提升），头部医药连锁零售企业依托规模和品牌优势进行高速门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化发展，连锁龙头公司的强者恒强效应近几年持续兑现，行业头尾效应更加明显，进一步促进医药零售资源的整合及头部公司的快速发展。 扩张成本小幅回落，头部连锁有望脱颖而出。2020 年行业平均单店投资额 41.8万元，新建门店和并购成本逐渐回落，预计主要由于疫情影响以及全行业并购扩张逐渐回归理性。同店增长率小幅提升 1.17PCTs 至 13.81%，预计与疫情物资增厚及集采全国推动有关。考虑到行业竞争加剧和连锁化提升后行业规范性逐渐提高，预计小型连锁和单体店新开门店盈利的难度仍逐渐加大。我们认为，随着连锁化率逐年提升，竞争日趋平衡化以及人力和房租等成本中长期上升，中小连锁扩张的难度逐年加大，未来竞争更依赖于优秀门店布局及精细化管理，规模大、管理强的连锁龙头，有望在药品零售的红海市场中脱颖而出。 政策趋势明朗化，行业迎来高确定性成长机会。近几年药监局、卫健委（原卫计委）、医保局等多部门相继推出多项行业改革政策，政策方向包括医保个人账户改革、执业药师规范监管、带量采购及扩面、慢病用药加速流出等，政策推动下院外零售市场规范性和重要性逐渐提升。2020 年疫情期间互联网医疗相关政策快速推进，有望赋能院外零售市场；医保“两定”管理办法明确符合规定条件的定点零售药店可申请纳入门慢、门特资质，中长期看随着医保个人账户配套改革推进，统筹资质放开显著利好具备线下医保优势的龙头连锁；医保门诊共济保障机制明确符合条件的零售药店纳入统筹基金结算范围且支付范围扩大（定点药店购买医疗器械、医用耗材的费用可由个人账户支付）；叠加集采的全国执行，预计 2021 年行业将迎来新的增长动力。 后疫情时期上市公司门店扩张加速，高成长确定性强。从四家民营上市公司数据可以看出，门店数量持续保持高增长，截至 2021Q1，龙头上市公司门店总体数量相比 2014 年增长约 4.4 倍，2015-2020 年复合增长率达到 26.45%，并且从 2019 年几家上市公司三年内新增门店比例来看，均超过 35%，店龄结构趋于年轻化，若剔除新增门店中并购门店，只考虑每年新建的门店，几家上市公司当年次新新店率和店龄三年内的自建门店比例平均值分别为 16.5%和 37.4%，较2019 年的 11.5%和 34.7%明显提升，考虑到新建门店在前三年内的收入和利润高成长性，几家上市公司未来几年业绩的高成长性确定性更强。 二季度起上市公司业绩有望持续靓丽，中长期受益景气度提升。2021Q1 药店收入增长环比回落，主要由于去年同期防疫物资销售旺盛致基数较高、新开店节奏稍有波动、部分省市感冒药下架等阶段性影响，利润端剔除新租赁准则影响整体保持高增。预计 2021Q2 起行业将重回符合市场预期的快速增长轨道。全年看国内疫情消退后中药、非药品等销售旺盛同时渠道议价能力加强，保障较高同店增速及盈利能力（2020 年在主动的客流量提升、被动的费用率下降影响下，净利率已有明显提升），全年业绩确定性强。同时在医保局规范院内市场药品营销、 医药行业 评级 强于大市（维持） 医药行业连锁药店子行业跟踪报告之五｜2021.6.1 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 专利药和高端仿制药营销方式已率先变革的趋势下，我们长期看好院外零售市场景气度提升及快速多元化发展。 风险因素。市场竞争加剧；规模扩大带来的管理风险。 维持“强于大市”评级。从行业及企业成长性来看，维持连锁药店行业“强大于市”评级。建议重点关注：精细化管理突出，区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期的益丰药房；集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于省内外次新店盈利能力提升的大参林；战略性布局全国 22 个省市，跨区域运作成熟，专业化药房布局领先的老百姓；西南区域聚焦优势强，川渝地区盈利拐点逐步兑现的一心堂。此外推荐依托北方地区布局优势持续发力内生外延，国际化进程推进盈利能力再上台阶的国药一致。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 益丰药房 82.97 1.39 1.82 2.36 3.06 59.69 45.59 35.16 27.11 买入 大参林 70.91 1.61 2.13 2.78 3.62 44.04 33.29 25.51 19.59 买入 一心堂 37.75 1.33 1.73 2.16 2.65 28.38 21.82 17.48 14.25 买入 老百姓 55.06 1.52 1.92 2.43 3.08 36.22 28.68 22.66 17.88 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 5 月 26 日收盘价 pOpMsMyRnMoOoRpMoRrNnM8O9R7NmOoOoMrQiNnNqOkPmMoP6MsQnOwMtPoRxNmPqR 医药行业连锁药店子行业跟踪报告之五｜2021.6.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 行业发展—增速换挡，规范化调整持续 ............................................................................ 1 百强连锁—发展空间显著，集中度提升加速 ..................................................................... 4 行业关键运营指标稳中向好 .............................................................................................. 7 坪效、人效与人均守备率指标稳中有升 ...........