宏观专题报告：“利率~利差”（四），美林时钟的自我救赎

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—深度报告 宏观经济 宏观专题报告 2021 年 06 月 24 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 15.40 社零总额当月同比 12.40 出口当月同比 27.90 M2 8.30 相关研究报告： 《国信证券-宏观固收：历史同期分位数法研判金融数据》 ——2021-05-14 《国信证券-宏观固收专题：商品与股票轮动如何演绎》 ——2021-06-07 《宏观专题报告：理论探讨系列——今年 3 月以来国内利率下行的经济解释》 ——2021-06-11 《当金融数据遇到基期效应：三点化解思路》 ——2021-04-26 《国信证券-宏观固收：人民币升值对股债的影响》 ——2021-06-07 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：李智能 电话： 0755-22940456 E-MAIL： lizn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 “利率-利差”（四）：美林时钟的自我救赎  中国版美林时钟与海外经验基本一致 在中国版的“美林时钟”的复苏阶段，大宗商品表现最好，其次是股票，债券最差。在过热阶段，股票表现最好，大宗商品次之，债券最差。滞胀阶段，大宗商品相对好一点，股票和债券都不太好。衰退阶段，债券最好，其次是股票，最差是大宗商品。  “躺平”的收益率曲线与“内卷”的美林时钟 2013 年后，国内外物价、工业产出陷入低波动，美林四阶段切换的顺序开始走向无序性，且轮转频率加快，四时轮动“内卷化”。而后金融危机时代到疫情前的这段时间，中美两国期限利差趋势缩窄，收益率曲线逐渐“躺平”。收益率曲线无论是熊平还是牛平，对美股而言都是中间次优、次劣的两种情况，因此随着美债曲线的“躺平”，美林时钟对股市结构指引并不明显，疫情后期限利差走阔，“躺平”的曲线一度陡峭崛起，美林时钟才重新焕发活力。  美林时钟的自我救赎 实际上饱受争议与诟病的是老版“美林时钟”，但基本面和资产价格对应关系还在，出现问题的是基本面去波动，以及资产界定的变迁。在市场上诸多改进方法之中，纳入过多指标可能会产生过拟合的谬误，而考虑政策因素不失为适宜道路。美林时钟的开创者对投资时钟进行了如下调整：（1）淡化了股票板块有关周期/防御和成长/价值的分类；（2）电信行业配置阶段从“复苏”调整为“滞胀”和“衰退”；（3）债券视角从原版四象限对应收益率曲线的“熊平牛陡”，拓展到了高收益债、企业债、通胀保值型债券、政府债等不同债券品类。（4）更加注重债券收益率与其他资产价格间的比照。  从信用利差回归期限利差 在美林时钟最初的设定中，经济周期、大类资产大势和结构轮转和期限利差具有天然的对应关系。实证表明，利用利率-期限利差组合为收益率曲线的“熊平牛陡”和市场更为相关，中国股市在曲线熊平期（过热）整体板块回报最高；中、美股市在曲线熊陡阶段（复苏）录得牛市概率和平均回报较高；在曲线牛陡阶段（衰退）录得熊市的可能性最大，而曲线牛平阶段（滞胀）则是股市次 劣的阶段。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 中国版美林时钟和轮动规律 ......................................................................................... 4 “躺平”的收益率曲线与“内卷”的美林时钟 .................................................................... 6 “利率-利差”轮盘与美林时钟对应关系 .......................................................................... 7 美林时钟的进化 ......................................................................................................... 10 美林时钟的自我救赎 ...........................................................................................11 从信用利差回归期限利差 ................................................................................... 15 股票、债券定价的成分拆解及在投资时钟的关联 ............................................... 16 三点结论 .................................................................................................................... 19 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 20 分析师承诺 ................................................................................................................ 20 风险提示 .................................................................................................................... 20 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 20 sPrNtRwOzR6M9RbRnPqQtRoPfQqQpRjMpNnR6MpOsNNZtPrMxNrRoQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分