受益于全产业链优势，冶炼利润充分释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月20日优于大市天山铝业（002532.SZ）受益于全产业链优势，冶炼利润充分释放核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价7.35 元总市值/流通市值34191/30356 百万元52 周最高价/最低价9.88/6.08 元近 3 个月日均成交额441.16 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天山铝业（002532.SZ）-产业链一体化优势凸显，盈利能力稳健》 ——2024-10-27《天山铝业（002532.SZ）-产业链一体化优势凸显，进一步夯实上游资源端》 ——2024-08-22《天山铝业（002532.SZ）-全产业链布局，充分享受铝价上涨收益》 ——2024-04-24《天山铝业（002532.SZ）-产品产销平稳，电池铝箔项目稳步推进》 ——2023-09-022024年公司归母净利润同比增长102%。2024年实现营收280.9亿元（-3.1%），归母净利润 44.6 亿元（+102.0%），扣非归母净利润 43.1 亿元（+128.8%），经营性净现金流 52.2 亿元（+33.3%）。公司公布 2024 年度利润分配预案，预计年内累计分红 18.5 亿元，占公司 2024 年度归母净利润 41.4%。公司盈利增加主因铝价上涨，同时氧化铝完全自给，冶炼利润充分释放。2024 年受益于氧化铝价格上涨，氧化铝销售毛利润 21.2 亿元，同比增加 20 亿元。主要产品产量：2024 年电解铝产量 117.6 万吨，达到近年来最高水平；氧化铝产量 228 万吨，同比增加 16 万吨。公司继续大幅压缩铝锭贸易业务，2024年贸易铝锭销量 3.2 万吨，同比减少 91%。主要产品毛利润：2024 年公司自产铝锭售价 17493 元/吨，同比增加 948 元/吨；自产铝锭成本 13582 元/吨，同比增加 474 元/吨，吨毛利 3912 元/吨，同比增加 474 元/吨。2024 年公司氧化铝售价 3505 元/吨，同比增加 992 元/吨；氧化铝成本 2488 元/吨，同比增加 48 元/吨，吨毛利 1016 元/吨，同比增加 945 元/吨。继续夯实上游资源端，并新建 24 万吨电解铝产能。公司闲置 24 万吨电解铝产能指标如果建成投产，原铝产量有望增加 21%。在资源端，公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段，年开采规模 100 万吨。国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产能 500-600 万吨，已进入全链条运营阶段，铝土矿陆续发运回国。风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。投资建议：维持 “优于大市”评级假设 2025-2027 年铝现货价格为 20500 元/吨，氧化铝价格为 3300 元/吨，预 焙 阳极 价 格 5000 元 / 吨 ， 预计 2025-2027 年 归 母净 利 润分 别 为48.11/57.01/61.28 亿元，同比增速 8.0/18.5/7.5%；摊薄 EPS 分别为1.03/1.23/1.32 元，当前股价对应 PE 分别为 7.1/6.0/5.6x。公司全产业链配套布局，成功抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)28,97528,08930,96134,40635,600(+/-%)-12.2%-3.1%10.2%11.1%3.5%净利润(百万元)22054455481157016128(+/-%)-16.8%102.0%8.0%18.5%7.5%每股收益（元）0.470.961.031.231.32EBITMargin10.5%19.4%19.5%20.3%20.7%净资产收益率（ROE）9.1%16.6%16.2%17.2%16.6%市盈率（PE）15.57.77.16.05.6EV/EBITDA14.39.07.16.56.2市净率（PB）1.421.271.151.030.93资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年公司归母净利润同比增长 102%。2024 年实现营收 280.9 亿元（-3.1%），归母净利润 44.6 亿元（+102.0%），扣非归母净利润 43.1 亿元（+128.8%），经营性净现金流 52.2 亿元（+33.3%）。公司公布 2024 年度利润分配预案，预计年内累计分红 18.5 亿元，占公司 2024 年度归母净利润 41.4%。公司盈利增加主因氧化铝业务，2024 年受益于氧化铝价格上涨，氧化铝销售毛利润 21.2 亿元，同比增加 20 亿元。主要产品产量：2024 年电解铝产量 117.6 万吨，达到近年来最高水平；氧化铝产量 228 万吨，同比增加 16 万吨。公司继续大幅压缩铝锭贸易业务，2024 年贸易铝锭销量 3.2 万吨，同比减少 91%。主要产品毛利润：2024 年公司自产铝锭售价 17493 元/吨，同比增加 948 元/吨；自产铝锭成本 13582 元/吨，同比增加 474 元/吨，吨毛利 3912 元/吨，同比增加474 元/吨。2024 年公司氧化铝售价 3505 元/吨，同比增加 992 元/吨；氧化铝成本 2488 元/吨，同比增加 48 元/吨，吨毛利 1016 元/吨，同比增加 945 元/吨。图1：天山铝业主要产品产量（万吨）图2：天山铝业铝锭销量（万吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：天山铝业自产铝锭生产成本（元/吨）图4：天山铝业氧化铝生产成本（元/吨）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：天山铝业自产铝锭和氧化铝毛利润（元/吨）图6：天山铝业主要产品毛利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：天山铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图8：天山铝业单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：天山铝业 ROE、ROIC 变化情况（%）图10：天山铝业财务费用（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2024 年公司经营性净现