2021年财政中期回顾及展望：货币降准后，财政下半年要发力吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 段超 S0190516070004 研究助理 彭华莹 ＃relatedReport＃ 相关报告 20210615 覆水难收——2021 年宏观中期报告 20210321 政府杠杆率怎么降？——一文详解 2021 年财政政策 20210715 经济增速正在向新平台回归——2021 年 6 月及 2 季度经济数据点评 20210618 财政收入平稳增长，地方债发行节奏偏慢——5 月财政数据点评 [Table_Title] 货币降准后，财政下半年要发力吗？ ——2021 年财政中期回顾及展望 2021 年 7 月 18 日 投资要点 近期货币政策进行全面降准后，财政政策下半年会发力吗？2021 年已经过半，本文中，我们首先回顾今年上半年向“正常化回归”的财政节奏，并试图对下半年的财政进行展望。 • 上半年财政收支节奏平稳，基本符合季节性规律。今年 1-5 月地方政府收支稳中有升，基本符合季节性规律。一般公共财政收入和支出分别已经完成全年预算的 49%和 37%，略快于 2020 年的支出节奏。2021 年上半年财政支出在社保和教育领域发力明显，财政支出进一步向民生倾斜。 • 但地方政府债发行节奏偏慢，再融资占比较高。今年上半年地方政府债发行结构与之前年份明显不同。与 2019、2020 年相比，2021 年新增专项债占比明显降低，新增专项债发行的进度较慢，而再融资债的发行占比明显上升，再融资债发行总额占地方政府债总发行额度的一半以上。今年再融资债券发行增量的原因可能有两方面因素：1）2021 年到期应偿还债务高于往年，再融资债发行需求上升；2）2021 年上半年再融资债券额度与政府债到期额度差距进一步拉大，或体现再融资债券化解地方隐性债务压力的“置换”需求。 • 隐性债务化解取得一定成效，但仍任重道远。为了实现 3 月 15 日国常会提出的 2021 年“政府杠杆率要有所降低”的目标，我们估算 2021 年隐性债务规模的增速可能需要控制在 10.7%以下，2021 年一季度同口径下隐性债务增速约为 15.7%，虽然较前几年更低，但仍高于目标增速。当前政府杠杆率增长已得到控制，然而离降低政府整体杠杆率的目标仍有一定的距离，今年下半年控制隐性债务规模或仍任重而道远。 • 2021 年下半年展望：财政政策留有空间，或将继续“开新窗，关歪门”。上半年地方专项债投放节奏较慢，已发行地方政府专项债仅占专项债下达额度的 29%。专项债发行较慢可能主要是由于避免资金闲置以及上半年托底经济的必要性不强。随着经济增速逐渐向中长期回归，且存量债务化解等“历史遗留问题”也或在下半年继续推进，信用风险压力可能上升，下半年财政政策也留有发力的空间。但正如货币全面降准并不意味着“大水漫灌”，财政政策的扩张或也将相机决策、与经济增速相配合，助力宏观政策从疫情时期的“对冲”逻辑向关注中长期问题的“转型”逻辑回归。 风险提示：疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。 中国宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 中国宏观经济点评 财政收支节奏平稳，基本符合季节性规律 • 今年 1-5 月地方政府收支稳中有升，基本符合季节性规律。1-5 月公共财政收入持续高速增长。公共财政收入累计同比增长 24.2%，公共财政支出累计同比增长 3.6%，公共财政支出持续保持正向增长。剔除 2020 年的低基数效应，从绝对值来看，2021 年 1-5 月的公共财政收入水平绝对值也高于往年的季节性，而一般公共财政支出的绝对值基本与往年持平，符合季节性规律。一般公共财政收入和支出分别已经完成全年预算的49%和37%，略快于2020年的支出节奏。 图表 1：2021 年前五个月财政收支节奏平稳 数据来源：Wind，财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：1-5 月公共财政支出增速较高 图表 3：1-5 月政府性基金支出累计同比为负 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 49%37%31%23%0%10%20%30%40%50%60%全国公共财政收入全国公共财政支出全国政府性基金收入全国政府性基金支出近五年5月财政预算实际完成比例20172018201920202021-40-20020406015161718192021公共财政收支累计同比，%公共财政收入公共财政支出-60-40-20020406080100120151617181920政府性基金收入支出累计同比，%收入支出qRnOtNwPpOqQpQsRtMtPoP7NdN8OnPnNtRmNjMoOpQfQrQyRaQnMqPvPmOmPwMmPtN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 中国宏观经济点评 图表 4：上半年公共财政收入水平高于往年季节性 图表 5：上半年公共财政支出水平基本符合季节性 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 • 2021 年上半年财政支出在社保和教育领域发力明显。从累计支出分项来看，农林水事务为公共财政支出的主要拖累，稳定经济和社会发展用途的社会保障和就业支出继续维持稳定增长，教育连续四个月实现较快增长，5 月当月教育支出增速为 12.1%。在非急需非刚性支出持续压减的背景下，地方“三保”支出和教育支出增长较快，财政支出进一步向民生倾斜。 图表 6：社保和教育持续正向拉动上半年公共财政支出增长 数据来源：Wind，财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 地方政府债发行节奏偏慢，再融资占比高 • 今年上半年地方政府债发行结构与之前年份明显不同。2021 年前六个月地方政府债发行总量略低于 2020 年的水平，但发行的结构呈现出了与之前明显的不同。与 2019、2020 年相比，2021 年新增专项债占比明显降低，新增专项债发行的进度较慢，而再融资债的发行占比明显上升，再融资债发行总额占地方政府债总发行额的一半以上。 8000130001800023000280001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月当月一般公共财政收入，亿元2017年2018年2019年2020年2021年5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月当月公共财政支出，亿元20172018201920202021-20-15-10-50510152019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-03当月公共财政支出同比拉动拆分，%教育科技社保就业节能环保城乡社区事务农林水事务交运 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 中国宏观经济点评 图表 7：今年上半年地方政府债发行中新