宏观点评：日本迈向经济重启阶段

特别感谢境外专家 Kohei Okazaki、Yuki Ito、Masaki Kuwahara、Takashi Miwa 为此份报告做出的贡献。Kohei Okazaki、Yuki Ito、Masaki Kuwahara、Takashi Miwa 受雇于野村证券，基于野村东方国际证券与野村证券的合作协议，本报告主要参考他的研究成果并由野村东方国际证券负责编辑及发布。 宏观点评 [TABLE_TITLE] 日本迈向经济重启阶段 报复性消费、强制储蓄、结构性变化及后疫情时代的增长潜力 证券研究报告 2021 年 07 月 20 日 [Table_Author1] 分析师 高挺 ting.gao@nomuraoi-sec.com SAC 执证编号：S1720519120006 [TABLE_SUMMARY] 经济重启后迎来后疫情时代的新常态 日本疫苗的推广速度比许多人预期的要快。尽管新冠病毒变种的风险犹在，但日本经济已开始看到走出疫情的曙光。本篇报告将基于对疫苗供应前景的敏感性分析，来评估后疫情时代日本的宏观经济消费前景。更准确地说，我们：（1）列出了有望从所谓的报复性消费中受益的项目；（2）从就业和市场情绪的角度切入，评估经济重启后的宏观基本面；（3）分析新冠疫情可能带来的结构性变化。 （1）报复性消费将如何体现？ 随着疫苗接种工作取得进展且经济活动逐步恢复，2021 年三季度日本经济有望开始加快复苏。果真如此的话，那么疫情期间消费者无法购买的项目或将迎来所谓的报复性支出，这对日本消费复苏而言可能至关重要。通过比较各项目平均支出和 2020 年以来的支出情况，我们编制了一份可能受益于报复性消费的项目清单。此外，我们还看到疫情期间受益于居家消费的项目或将面临下行风险，这些项目同样值得关注。 （2）后疫情时代的宏观经济基本面 根据日本央行的测算，新冠疫情导致的强制储蓄规模已达到 20 万亿日元。然而，已经积累下来的储蓄并不一定会被动用。尽管经济活动复苏带动支出大幅增加，但美国居民储蓄率也仅处于疫情爆发前的水平。日本宏观经济支出可能也难以加速到会拉低储蓄的程度。不过，虽然受到新冠疫情的冲击，但日本的就业市场一直保持稳定，居民对工作和收入的态度也非常稳定。2021 年下半年支出加快的趋势未受影响。 （3）新冠疫情带来的结构性变化 新冠疫情全方位地改变了人们的行为习惯，其中一些改变是骤然发生的，应被视为此次疫情的遗留产物。我们在本篇报告中探讨的例子包括：1）居民对持有金融资产的态度；2）女性劳动参与率加速提升；3）非现金/数字化支出增长。 基本面重点或转向疫情后的增长模式 日本经济终于即将迈入后疫情时代。尽管变种病毒仍然令人担忧，但我们认为当前是回顾疫情期间的日本经济情况、并展望未来经济前景的好时机。全球经济正走向新的发展阶段，其中绿色发展战略及实现国家经济安全或成为重要方向。2021 年下半年的关键问题在于，日本经济能否顺利度过即将到来的重启阶段，迈入新的增长通道。 [Table_Info4] Nomura | 宏观点评 2021.07.20 [Table_Info4] 请务必阅读报告正文后各项声明 2 经济重启后迎来后疫情时代的新常态 鉴于疫苗推广速度比我们预期的要快，我们此前曾对日本何时能实现群体免疫进行了敏感性分析。现在我们认为，如果疫苗接种工作进展顺利的话，日本有望在 10 月中下旬实现群体免疫。尽管新冠病毒变种等下行风险依然存在，但“走出”疫情阴霾终于可以说是指日可待了。 本篇报告主要阐述了我们对“后疫情”时代宏观经济层面消费支出环境的展望，因为随着疫苗接种全面铺开，我们开始对消费复苏前景予以关注。具体来看，我们：（1）列出了有望从所谓的报复性消费中受益的支出项目；（2）从就业和市场情绪的角度切入，评估经济重启后的宏观经济基本面；（3）分析新冠疫情可能带来的结构性变化，可被视为此次疫情的遗留产物。 （1）报复性消费将如何体现？ 新冠疫情已经持续一年多了。中国 GDP 已恢复至疫情前的增长水平，但经济发达国家的经济仍处于复苏通道（图 1）。日本也不例外，私人消费、资本开支和出口等日本经济增长的主驱力仍低于疫情前水平（图 2）。 图表 1：日本、美国和欧元区的实际 GDP 注：所有数据均为季调后实际值，按当地货币计。 资料来源：野村证券、经合组织数据、野村东方国际证券 图表 2：日本实际 GDP 各分项的复苏程度 注：所有数据均为季调后实际值，截至 2021 年一季度。 资料来源：野村证券、日本内阁府数据、野村东方国际证券 然而，由于日本开始着重推动新冠疫苗接种工作，情况正在发生转变。起初，我们认为政府设定日接种 100 万剂次疫苗的目标过于宏大，但这一目标在6 月 14 日就已达成。除此之外，日本办公场所疫苗接种工作也在 6 月底全面铺开。据日本广播协会（NHK）6 月 29 日报道，日本疫苗担当大臣河野太郎表示，日接种疫苗人数已达到 120 万左右，叠加办公场所接种的疫苗，实际接种人数可能也大大超过 100 万。因此，可以公平地说接种人数超出了预期。我们认为，日本经济现在已经开始迈向“重启”阶段。 在此阶段，我们认为疫情严峻时期受到较大冲击的支出项目将迎来所谓的报复性消费。由于日本多次宣布进入紧急状态，消费者的消费自由受到制约。既然当前日本终于有望走出疫情危机，我们的一大关注点在于报复性消费能达96.7 100.0 95.2 828486889092949698100102Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12018201920202021（2019年平均 = 100）日本美国欧元区日本大约处于美国和欧元区的中间96.7 94.4 91.5 93.2 104.4 105.2 96.4 95.4 80859095100105110实际GDP私人消费私人住宅资本开支政府公共投资出口进口(2019年平均；%)nQmQoMwOzR7N8Q6MpNoOnPoPiNoOqPjMpNqR9PnNwOxNoMrNMYtOxP [Table_Info4] Nomura | 宏观点评 2021.07.20 [Table_Info4] 请务必阅读报告正文后各项声明 3 到何种程度。相比之下，疫情期间曾受益于居家消费的支出项目或开始面临下行压力。下文，我们将从这个角度切入来分析需要重点关注的消费项目。 曾受益于居家需求的消费项目面临支出减少的风险 首先，我们将列出曾受益于居家消费的商品大类（图 3/5)。与常年相比，新冠疫情期间支出增长最快的类别为“非耐用医疗用品（口罩、纱布等）”。直到 2020年 10 月前后，这些项目的支出仍高于常年，此后基本与常年水平相当（如图 3所示的水平线）。我们认为，这是因为起初价格因供应短缺而大幅走高，随后逐渐企稳。展望未来，鉴于疫苗接种工作已全面铺开，我们预计消费者在医疗消耗品方面的支出将会下降。 消费者在“电视游戏机”、“威士忌”和“其他制冷/制热设备”方面的支出也呈现出类似的趋势。对上述产品的需求之前或受到居家需求、居家饮酒倾向以及健康卫生意识进一步增强等因素的提振，但我们认为疫苗加速接种也可能给这些支出项带来下行风险。