货币政策常态化全面降准落地，收益率或围绕3.0%中枢区间波动

利率债专题 货币政策常态化全面降准落地 收益率或围绕 3.0%中枢区间波动 2021 年 7 月 货币政策常态化全面降准落地 收益率或围绕 3.0%中枢区间波动 ——货币政策及利率债上半年回顾与展望 概 述  上半年货币政策与流动性回顾：经济延续修复，稳健货币政策回归常态  经济基本面：国内经济延续稳定修复态势，供需缺口逐步收窄。今年以来，国内经济持续修复，上半年 GDP 同比增长 12.7%，两年平均增长 5.3%；从供需两端看，剔除基数效应后，生产端总体回归至常态水平，投资与消费仍显著低于疫情前，供需缺口有所收窄，但需求修复仍弱于生产。  货币政策：逐步回归常态，央行操作更加注重有效性和精准性。伴随国内经济持续稳定修复，货币政策逐步回归常态，整体维持稳健基调，央行更加注重政策操作的有效性和精准性，于三月起建立每日定量投放逆回购的操作机制。货币市场利率中枢同比上行，各期限利率在 1 月下旬大幅上行后快速回落，随后平稳运行；临近 6 月末 R007 与 DR007 利差走阔，流动性分层加剧。  一季度利率债回顾：发行规模同比增长，收益率先升后降  一级市场：发行规模同比增长，发行利率同比上行。上半年地方债发行规模不及预期、发行节奏有所放缓，国债、政策金融债发行节奏加快带动利率债整体发行规模增长，利率债发行规模较去年同期增长 4.33%至 9.19 万亿元。利率债发行利率整体较去年末下行，但较去年同期有所上行。  二级市场：交易规模同比回落，收益率先升后降。在地方债发行不及预期等因素的影响下，上半年利率债交投情绪较为冷淡，利率债整体交易规模较去年同期下降 24.33%至 59.57 万亿元，地方债交易规模降幅较高。利率债收益率大致呈先升后降走势；截至 6 月 30 日，10 年期国债收益率为 3.0778%，较去年末小幅下行 6.51BP、较去年同期上行 25.48BP。  货币政策与流动性展望：全面降准提供流动性支持，稳健基调下从“量”到“价”宽松概率较小  货币政策坚持稳字当头，总量适度，精准导向，进一步促进成本稳中有降。海外环境对我国影响仍相对有限，年内我国货币政策仍将坚持以我为主；在经济修复或边际弱化的背景下，货币政策仍将延续稳健基调，注重总量适度和精准导向，推动融资成本稳中有降。货币政策工具选择上，自去年 5 月实施定向降准后央行重新启动全面降准，稳健基调下年内从“量”到“价”的进一步宽松可能性或较小，但仍需警惕经济超预期下行、企业经营压力加剧等引发政策转向的可能。  利率债展望：三季度或迎来发行高峰，收益率或围绕 3.0%中枢区间波动  发行规模预测：年内利率债或仍有约 10 万亿待发，三季度或迎来供给高峰。根据测算，全年利率债发行规模或达到 18.78 万亿元，其中国债全年或发行 6.73 万亿元，年内剩余 3.91 万亿元；政策金融债全年或发行 5.23 万亿元，年内剩余 2.2 万亿元；若仅考虑新增债 及偿还到期债券类再融资债，地方债全年或发行 6.67 万亿，年内剩余 3.95 万亿。从发行节奏看，三季度利率债发行规模或相对较高，或近 5 万亿元。  收益率走势：下半年收益率或围绕 3.0%区间波动，中枢或较上半年有所回落，波动幅度或在 30BP左右。伴随全面降准落地，短期内收益率或出现小幅下行，但后续走势仍需关注经济修复情况及货币政策进一步取向。在基本面修复节奏或边际放缓的背景下，收益率上行动力或不足，虽面临流动性扰动，但在全面降准落地、稳货币取向不变的情况下，流动性压力也不必过分担忧；与此同时，考虑到我国经济仍有韧性，基本面超预期恶化可能性不大，收益率大概率不会出现趋势性下行，整体或“上有顶、下有底”的呈区间波动走势，波动中枢或较上半年有所回落，或为 3.0%左右，且在基本面及政策未超预期演变情况下，波动幅度大概率不超过上半年，或保持在 30BP 左右。 中诚信国际利率研究 1 2021 年上半年，国内经济持续修复，货币政策逐步回归常态，整体维持稳健中性基调，央行操作更加注重有效性和精准性。考虑到目前国内外经济复苏节奏不一致，海外环境对我国影响相对有限，我国货币政策仍将坚持以我为主；在年内经济基本面修复力度或边际弱化的背景下，货币政策仍将延续稳字当头。货币政策工具选择上，为弥补流动性缺口、支持中小微企业发展，央行于 7 月 15日启动全面降准，但稳健基调下年内从“量”到“价”的进一步宽松操作出台可能性或较小，但仍需警惕经济超预期下行、企业经营压力加剧等引发政策转向的可能。从年内收益率走势判断，短期内收益率或小幅下行，但后续走势仍需关注基本面修复情况及货币政策进一步取向，在宏观环境未超预期演变情况下整体仍将呈现“上有顶、下有底”的区间波动走势，中枢或为 3.0%左右，较上半年有所回落，波动幅度或不超过上半年 30BP 左右水平。 一、2021 年上半年政策与基本面回顾：经济延续修复，稳健货币政策回归常态 （一）经济基本面：国内经济延续稳定修复态势，供需缺口逐步收窄 2021 年上半年，国内经济持续修复，供需缺口逐步收窄，低基数效应下宏观数据同比增长。上半年 GDP 同比增长 12.7%，两年平均增长 5.3%，经济延续稳定修复态势，但伴随基数抬升，经济增速逐季回落，二季度宏观经济同比增长 7.9%，较一季度有所放缓；从供需两端看，供需缺口有所收窄但需求修复仍弱于生产。供给方面，上半年工业增加值同比增长 15.9%，两年复合增长 7.0%，超过疫情前 2019 年同期增速 6%左右的水平。需求方面，上半年固定资产投资同比增长 12.6%，两年复合增长 4.4%，社会消费品零售总额同比增长 23.0%，两年复合增长 4.4%，两年复合增速均低于疫情前 2019年同期增速水平，需求端修复整体弱于供给端。通胀方面，上半年 CPI 同比上涨 0.5%，同比增速有所回落，PPI 同比上涨 5.1%，同比增速显著提升，但 6 月有所回落，后续 CPI 总体可控，受全球产需错配修正及国内微观主体弱修复影响，PPI 持续攀升的基础较弱。金融数据方面，上半年社融存量增速逐步回落，6 月社融存量同比增长 11%，较前值持平，后续社融或将围绕当前水平合理波动。从 PMI数据来看，制造业 PMI 持续处于荣枯线以上，但生产指数及新订单（包括新出口订单）指数的差额收窄，一定程度上表明产需缺口总体呈收窄态势，经济总体扩张力度有所减弱。整体来看，国内经济延续稳定修复态势，但修复节奏有所放缓，后续生产端或延续扩张放缓态势，需求端总体或仍处于弱修复区间，经济增速或面临一定边际回落压力。 图 1 上半年 GDP 增速同比增长 图 2 制造业 PMI 和非制造业 PMI 均回落 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 -10010203040502002-032003-062004-092005-122007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-032018-062019-092020-12GDP:现价:累计同比（%）20304050602018-012018-042