共享出行行业：不忘初心，方得始终

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 共享出行行业：不忘初心，方得始终 2021 年 8 月 24 日 交通运输 行业报告 分析师 曹奕丰 电话： 13761603579 邮箱：caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050005 投资摘要： 在信息化的现代社会，居民衣食住行的信息化、互联网化都是时代大潮下不可避免的发展趋势。共享经济则是互联网大潮下的新兴业态之一。共享出行是共享经济中较早涌现，同时发展也较为成熟的业态。网约车、顺风车、共享单车等互联网新业态近 10 年来不断涌现，大大丰富了居民的出行方式，为行业的发展进步开拓出新的道路。同时，共享出行的发展历程并非一帆风顺，其中的挫折也带给我们大量的经验教训，值得后来人深思。 共享出行的诞生发展具有较强的时代进步性：我国城市人口密集，大城市道路交通负担重，巡游出租车行业长期受政策限制，发展较为缓慢，导致了打车难，打车贵等问题。网约车、顺风车等新兴业态有助于提升车辆利用效率，缓解交通拥堵。共享单车则着力解决最后三公里的出行问题，成为了公共交通的有效补充。共享出行的诞生符合我国现有国情，因此具有良好的生存土壤。经过多年的发展，共享出行类 APP 的用户覆盖率已经相当高。17 年后，共享出行 APP 的用户总数已经与我国非农业劳动力人口数相当，用户增长也趋于停滞，未来的增长将主要来自于存量用户的使用频次提升。共享出行企业需要对自身精细化，可持续运营的能力提出更高要求。 网约车：滴滴一家独大，行业监管逐渐趋严 网约车是共享出行领域规模最大也是最重要的分支，目前已经对传统的巡游出租车业务形成了较为明显的替代效应。滴滴借助前期的高额补贴与两场关键的并购完成了对行业的垄断，市场份额远超其他网约车软件。在实现垄断经营的中国网约车市场，滴滴调整后 EBITA 于 19 年首次实现盈利，2020 年调整后 EBITA 约占 GTV 的 3.1%。然而国内网约车市场创造的利润目前还不足以支撑其海外市场扩张和业务品类拓展的战略目标，导致其整体依旧处于亏损状态。 滴滴成立以来承受了巨额亏损，依靠补贴策略稳坐行业第一宝座的同时，副作用也逐渐显现。为缓解亏损压力，滴滴误入歧途，其违规采集用户信息的行为，为监管机构所不容。因此，即使是能够依靠前期高投入实现行业垄断的互联网企业，也必须要在前期高投入与后期可持续发展之间寻找一个平衡点。随着监管的日趋严格，在中国以补贴换垄断的发展模式预计会逐步退出历史舞台。 顺风车：轻资产模式行业门槛较低，嘀嗒需直面哈啰竞争 顺风车业务是共享出行业务中最符合“共享”定义的业态。提供服务的主体完全是私家车主，平台提供中介功能。顺风车体量远小于网约车，但价格优势为顺风车争取到属于自己的发展空间。安全问题是顺风车行业的命门所在。虽然要在便利与风险、事故损失与防范成本间寻找平衡点，但监管机构对 18 年两起恶性事件的处理说明，目前天平明显倾向于风险防范。 顺风车具有低抽佣、低补贴、低价格的特点，自身的业务性质限制了资本对顺风车的投入规模（烧钱意义不大）。由于完全轻资产，且平台对服务提供者没有强约束力，导致其进入壁垒较低。目前行业主要的参与者为嘀嗒出行与哈啰出行，整改后复出的滴滴顺风车也具有较强竞争力。未来一段时间里，顺风车领域的竞争可能会相当激烈。 共享单车:野蛮生长不可持续，行业走上精细化运营之路 共享单车诞生的初衷是解决居民城市出行的“最后三公里”问题，但行业初期摩拜与 ofo 错估了的单车的损耗率与运维成本，盲目比拼单车投放量，造成了不可挽回的损失。反而是后起之秀哈啰与青桔从一开始就做好了长线运营的准备，从竞争压力相对较低的二三线城市入手稳扎稳打，不断扩大市场份额，成为了目前共享单车行业的前二。 随着共享单车竞争回归理性，业务单价快速回升，单次服务均价已经超过 1 元。但由于较高的折旧与运维成本，哈啰目前还未能实现盈利。政府监管对共享单车的健康发展起到了关键作用。通过总量控制、配额管理和电子围栏等约束方式，行业的无序竞争得到控制。规范化运营是行业大趋势，野蛮生长的时代已经渐行渐远，未来是比拼精细化运营的时代。 警惕高额补贴副作用，回归可持续发展之路 共享出行领域的争议很大程度上与行业前期以补贴换垄断的发展模式息息相关，这一模式的利弊值得我们深入探讨。 我们必须承认，新兴业态依靠高额补贴快速拉起用户基数的模式是一种有意义的创新。但这一模式的优势主要体现在行业发展初期的拉新阶段，此后边际效益快速递减，还容易陷入“你烧我也烧”的囚徒困境，必须在内卷化之前及时打住。 同时，也并不是所有的业务模式都适合高额补贴。互联网行业补贴的现金来源并非是其自身创造经营现金流，而是对未来现金流的预支。从最朴素的逻辑出发，就会发现高额补贴和高额抽成是一体两面的，前期的高补贴得靠后期的高抽成来弥补。当对未来现金流的预支超过了合理范围而转变为透支的时候，补贴的后遗症就难以避免。共享单车发展初期的教训就说明，可能并没有什么一定要靠“烧钱”才能解决的问题，企业真正的胜负还是需要比拼长期运营的能力。 互联网公司瞄准的普遍是具有巨大用户基数的领域，以突出其优势。而巨大的用户规模决定了这些行业多少具有一定的公益属性。网约车，顺风车和共享单车的确丰富了广大居民的出行方式，降低了出行成本或节约了出行时间，这是共享出行行业得以长期存在的基础，也是行业必须持续努力的方向。同时，行业与民生的紧密联系也决定了监管始终不会缺位。在强监管的约束下，企业很难依靠垄断优势谋取超额收益，其盈利水平需要与其创造的社会价值相匹配。 长期来看，互联网企业与传统企业可能并没有那么大的区别。任何业务模式，不管其形式如何创新，最终都必然要回归其商业本质。没有一劳永逸的战争，优秀的企业永远需要固守初心，方能长足发展。 风险提示：行业政策出现重大变化，新业态的冲击，监管要求的变化 aX9UbWbW8V8VuZoXpWpWoXvYoXoX6M9RbRmOpPpNnMkPoOuMiNnPmR6MoPtNMYtRmMNZoMpO 东兴证券深度报告 共享出行产业：不忘初心，方得始终 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 共享出行是出行产业发展的重要趋势之一 .......................................................................................................................................... 6 1.1 中国有着适合共享出行模式发展的土壤 .................................................................................................................................... 6 1.2 庞大的消费需求促进了共享出行类