物流行业：电商快递核心十问十答，恶性价格风险持续收窄，盈利改善价值修复可期

http://research.stocke.com.cn 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 行业研究类模板 深度报告 物流Ⅱ行业 报告日期：2021 年 9 月 9 日 恶性价格风险持续收窄，盈利改善价值修复可期 ──电商快递核心十问十答 行业公司研究｜物流Ⅱ行业｜ ：匡培钦 执业证书编号：S1230520070003 ：021-80106013 ：kuangpeiqin@stocke.com.cn [table_invest] 行业评级 物流 II 看好 [Table_relate] 相关报告 1《快递行业专题报告：7 月淡季价格持续维稳，进一步验证价格战初步改善》2021.08.22 2《韵达股份更新四问四答：回调创造买入机会，恶性竞争已止迎接价值修复》2021.07.24 3《韵达股份（002120）六问六答：驱动仍在，风险收窄，拐点确立，价值重估》2021.07.10 4《韵达股份深度：A 股加盟制快递龙头，价格风险收窄前景可期》2021.07.06 5《快递行业深度研究：略过当下，放眼远方》2021.04.26 [table_research] 报告撰写人： 匡培钦 报告导读 通过对电商快递行业以及公司基本面的分析，我们 7 月 6 日底部发布《韵达股份深度：A 股加盟制快递龙头，价格风险收窄前景可期》深度报告；7 月 11 日发布《韵达股份六问六答：驱动仍在，风险收窄，拐点确立，价值重估》跟踪报告；7 月 25 日发布《韵达股份更新四问四答：回调创造买入机会，恶性竞争已止迎接价值修复》，坚定看好价格风险收窄、确定性修复空间充足的 A 股加盟制快递龙头韵达股份。 对于我们此前提出的电商快递价格战风险收窄逻辑，行业与个股经营数据持续验证，本报告对市场关注的电商快递十大热点问题进行观点及逻辑的梳理、解答与强调，坚定看好行业价值修复机会。 投资要点 ❑ 一、末端派费提升影响几何？刺破政策风险+加速价格战缓和 监管驱动下电商快递主要玩家宣布 9 月份起上调派费，释放行业价格战改善重大信号，一方面稳定末端生态且刺破政策风险，另一方面由于各家企业价格调整传导通畅度存在一定程度的差异性，原本具备成本优势的龙头或将迎来超额利好，从而助力行业内生出清获取“加速度”。 展望中长期，1）供给端快递产业链地位提升、老大哥带动跟进、主要新进玩家战略重心偏移定下总体风向，2）需求端电商网购消费者更加注重消费质量，且平台商家受投诉成本明显偏高。考虑供需两端变化我们认为快递恶性价格战有望持续改善。 ❑ 二、快递行业还有增量驱动吗？直播带货新形式持续补充实体网购新增量 我国直播电商已经进入爆发期，《2020 直播电商白皮书》预计我国直播电商交易额 2020E-2025E 复合增速 39.2%，至 25 年突破 6 万亿元，此外机构格局高度分散，根据《迈向万亿市场的直播电商》统计 2019 年 MCN 机构已经达到 2万家。直播电商带来了商品推介方式的本质变革，流量变现能力明显更佳，根据京东物流研究院，综合直播电商转化率 65%，传统电商转化率仅 0.4%，我们认为直播电商的发展将从量和质两个维度利好头部快递物流企业。 ❑ 三、快递价格战演绎如何？将加速回归良性，催化估值修复 快递价格战看两个层次，一是良性博弈（2018-2020 年初），二是恶性竞争（2020年初至 2021 上半年），进入恶性竞争阶段后快递龙头市值急剧下杀，但当前政策定调催化下，派费上调释放积极信号，行业恶性价格竞争初见拐点曙光，有望加速回归良性。因此，压制市场情绪的风险因素消退，龙头市值也有望反弹修复。 ❑ 四、价格战为何定能缓和？政策强监管力度空前 我们认为政策定调总体上有两大方向，一是遏制低价恶性竞争，二是维护快递员合法权益，两方面政策综合下，派费上调信号已现，我们预计未来网络建设 [table_page] 行业深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 不完善、规模效应弱、经营管理能力差的尾部企业将因无法低价抢量而进一步强化对成本端压力的恶性循环，最终带来市场出清，低成本、高规模龙头格局稳固。 ❑ 五、最新快递经营数据怎么看？淡季不淡，价格战持续改善 行业层面：应当着重关注重点产粮区的价格风向标，义乌（金华）2021 年 7月规上快递业务票单价 2.65 元，环比-0.08 元，基本持平，后续派费上调叠加重点地区政策在全国形成示范作用后，行业票单价仍将改善。 公司层面：价格端，7 月作为相对淡季，韵达票单价 2.04 元，环比增加 0.02 元（行业环比-0.15 元，顺丰环比+0.05 元，圆通环比-0.08 元，申通环比-0.15 元），同比增加 0.03 元，另外上月票单价已环比维稳于 2.02 元，6-7 月韵达票单价向上拐点持续；件量端，韵达 7 月淡季日均件量维持 5010 万件，相应单量市占率 17.4%，环比提升 0.5pts。 ❑ 六、如何解读韵达中报业绩？竞争改善已向业绩传导 韵达 21Q2 归母净利润 2.18 亿元，同比下降 37.2%；但经营毛利润 8.82 亿元，同比高增 11.8%。我们认为，从价格风险收窄向业绩端传导的逻辑看，经营毛利润才能反映盈利本质，21Q2 韵达毛利润同比双位数高增，已反映盈利拐点的初现。 ❑ 七、如何展望韵达后续的业绩表现？看好经营毛利润拐点向上维系 展望 Q3 及 Q4，我们看好价格战超预期改善驱动韵达经营毛利润拐点持续向上。收入端，进入旺季叠加政策强监管推进将强化韵达量价双升趋势；成本端，单量增长将自然摊薄单票中转及干线运输成本，此外高速公路免收通行费同比效应消失，因此单票快递成本同比有望超预期下降。 展望中长期，我们看好头部企业受益份额集中及产品分层而在收入端享受持续量价双升，成本端则同样通过规模效应、外包成本管控、运力结构优化及物业自持等带动单票快递成本节约，业绩有望较价格战时期实现明显改善。 ❑ 八、为何认为韵达价值被低估？估值锚切换后见真章 我们从格局位置、流量大小及变现能力三个层次进行判断。对标龙头中通，2021年上半年韵达单量为中通的 80.6%；韵达单件毛利为中通的 80.5%；但韵达2021/09/08 市值仅为中通市值的 29.7%。估值锚切换带来相对低估。 ❑ 九、韵达当前的估值贵吗？依然处于相对底部 我们从 PB、PS 角度看，韵达快递日均单量由 2017 年 4 季度（旺季）的 1645万件，增长到 2021 年 7 月份（淡季）的 5010 万件，增长 204.6%。但随着运输网络布局的完善，当前 PB 为 3.46 倍，较 3 年均值低 27.8%；当前 PS 为 1.37倍左右，较 3 年均值低 48.6%。结合我们提出的估值逻辑中对快递单量规模给予的关注，我们认为韵达当前还正是处在相对底部。 ❑ 十、后续如何跟踪催化？依然关注单价、政策、业绩 我们认为，后续可跟踪以下三个方面：1）逐月由淡季到旺季快递票单价走势；2）行业监管政策