房地产行业：房企暴雷启示录

房企暴雷启示录池天惠 刘洋2021年9月 声明 1.希望并相信恒大事件最终能够得到妥善处理，应保持耐心。 2.本文数据均来源于公开信息，如有偏差，以上市公司口径为准。 3.本文目的在于研究，期望从房企危机中得到有价值的信息和经验。 4.严禁对本文曲解或断章取义，保留追究法律责任的权利。 uVgVlXlX8ZqUrQrQ6M9R9PpNpPsQpOlOpPxOkPsQmQaQoPtMNZtRnQNZpPsM01恒大事件原因及现状03前车之鉴—泰禾集团目录CONTENTS02恒大事件影响04前车之鉴—华夏幸福05投资建议 1.1恒大事件始末051015202530收盘价(元)数据来源：公司官网，克而瑞，wind图. 中国恒大（3333.HK）近两年股价走势2020年7月以来，中国恒大股价持续暴跌，市值缩水超9成。恒大集团于1996年在广州成立，2000年成为广州房地产最具竞争力企业第一名，并于2006年开启了全国化布局，跻身中国房企20强。2009年，公司在香港成功上市，成为当时在港市值最高的内房企。截至2011年末，公司已在全国120多个主要城市开发项目200余个，土地储备、在建面积、销售面积等主要指标均列行业第一。2013年公司销售额首次突破千亿，同时主要指标依然保持年均30%的速度增长。公司于2015年开始拓展文化旅游及健康养生等多元产业，2016年首次跻身世界500强，2019年正式进军新能源汽车产业。根据克而瑞数据，2020年公司操盘金额达6964.7亿元，位列中国房地产企业第二名，同年公司连续5年蝉联世界500强，位列第152位。中国恒大近两年股价自2020年7月6日到达26.77港币后便一路下跌至2021年9月21日的2.27港币，目前市值仅为302.10亿元，缩水超9成。2020年9月24日，“恒大集团恳请广东省政府支持重大资产重组项目“的情况报告全网广泛流传2020年10月14日，恒大宣布以折价“14.68%”的价格配售新股2.6亿股，募集资金43亿港元2021年6月，恒大表示在6月30日前把总债务降到6000亿人民币，截至2020年末，恒大总债务高达7160亿元2021年2月1日，恒大宣布全国楼盘实施75折促销。2021年5月28日，网传银保监会对恒大与盛京银行的一笔交易展开调查，该交易可能价值1000亿人民币2021年6月10日，恒大被列入中诚信信用观察名单2021年6月，三棵树中报表示恒大逾期票据金额超5000万元2021年7月20日，恒大提前支付约3.5亿美元债2021年7月19日，广发银行申请诉前保全冻结恒大项目子公司1.32亿元资产2021年7月27日，中诚信将恒大评级调整为负面2021年7月30日，廊坊发展公告称恒大所持有的20%股份被司法冻结2021年8月17日，恒大地产董事长由许家印变更为赵长龙2021年8月19日，央行、银保监会约谈恒大2021年9月1日，恒大举行“保交楼”军令状签署大会2020年7月7日，网传恒大拟集中出售旗下所有1000平米以上的写字楼、酒店、商业等物业2020年8月14日，恒大宣布以235亿元出售物业管理子公司约28%股权2020年8月26日，恒大健康正式更名恒大汽车2020年7月6日收盘价 26.77 港币2020年9月21日收盘价 2.27港币 1.2事件原因1（伏笔）——高杠杆扩张后的债务恶化16、17年大举加杠杆扩张，2年拿地金额达4424亿元。16年地产去库存背景下，房价持续提升，土地市场火热；17年棚改货币化安置，三四线城市房价出现大幅抬升，出现结构性牛市（一二线城市受限），公司在16、17年加杠杆扩张，新增拿地金额分别为2044/2380亿元，在2017年土储原值达到5338亿元，土储建面达3.12亿平，公司之后扩张步伐有所收敛，2021H1公司新增拿地金额仅为314亿元，2021H1末公司土储建面仍高达2.14亿平（未计大规模旧改项目），楼面价2134元/平，土储规模仍然过大。17年后现金短债比持续低于0.5，持续保持天量有息负债规模。在公司加杠杆扩张后，16-17年现金短债比由0.98的相对健康快速降至0.43，之后持续保持在低于0.5的低水平，15-17年公司有息负债则由2969亿元增长2.5倍至7326亿元，之后持续保持天量，2021H1有息负债规模仍保持在5718亿元，总负债规模更是达到19665亿元。数据来源：公司年报，wind713 2044 2380 804 1408 1373 314 1830 3595 5338 4954 5274 3500 4567 0100020003000400050006000拿地金额（亿元）土储原值（亿元）1031 1984 1520 1294 1501 1588 868 2969 5351 7326 6731 7999 7165 5718 0.65 0.98 0.43 0.41 0.40 0.47 0.36 0.000.200.400.600.801.001.200100020003000400050006000700080009000货币资金（亿元，左）有息负债（亿元，左）现金短债比（右）1913 2999 3995 5543 7176 8292 9511 136%175%240%176%181%159%118%0%50%100%150%200%250%300%010002000300040005000600070008000900010000应付账款及其他（亿元）净负债率（右）17年现金短债比恶化现金短债比0.5图.公司2017年现金短债比降至0.5后再无恢复17年净负债率一举超200%图.公司2017年净负债率大幅提升图.公司2017年新增拿地金额及土储达顶峰公司16、17年牛市大举拿地应付款快速增长备注：现金短债比=货币资金/短期债务；净负债率=（有息负债-货币资金）/净资产，与实际可能存在略微差异，实际以公司口径为准17年净负债率达到高点，之后有所下降但应付款大幅提升，金融机构负债转移至上下游企业。2015-2017年公司净负债率由136%快速增至240%，虽然2017-2021H1公司净负债率由240%降至118%，但同期应付款及其他则从3995亿元增至9511亿元，CAGR高达28%，实际上是将对原来金融机构负债转移至产业链合作企业（有息负债转为应付款），因而出现流动性危机的时候，商票兑付较金融负债更早爆发。天量有息负债 1.2事件原因2 （伏笔）——毛利率下行&高融资成本，侵蚀盈利能力173 176 370 665 335 314 105 105 51 244 374 173 81 144 0100200300400500600700净利润（亿元）归母净利润（亿元）28%28%36%36%28%24%13%13%8%12%14%7%6%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率净利率9.5%6.7%5.6% 5.6% 5.4%4.8% 4.4% 4.1% 3.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%融资成本（2020年）26%19% 18% 17% 17% 16% 14% 14%12% 12%6%0%5%10%