2025年一季报点评：经营质量稳步提升，费用率控制有效

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 17 日 证 券研究报告•2025 年 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 54.34 元 福耀玻璃（600660） 汽 车 目标价： ——元（6 个月） 经营质量稳步提升，费用率控制有效 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 分析师：冯安琪 执业证号：S1250524050003 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 26.10 流通 A 股(亿股) 20.03 52 周内股价区间(元) 42.72-62.4 总市值(亿元) 1,418.13 总资产(亿元) 659.82 每股净资产(元) 14.46 相 关研究 [Table_Report] 1. 福耀玻璃（600660）：高附加值产品占比提升，ASP 持续增长 (2025-03-21) 2. 福耀玻璃（600660）：毛利率持续提升，汇兑影响部分利润 (2024-10-18) 3. 福耀玻璃（600660）：毛利率持续提升，龙头虹吸效应增强 (2024-08-07) 4. 福耀玻璃（600660）：Q2 业绩超预期，盈利能力持续提升 (2024-07-31) 5. 福耀玻璃（600660）：Q1 业绩超预期，毛利率持续提升 (2024-04-28) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年一季报，实现营业收入 99.1亿元，同比+12.2%，环比-9.4%；归母净利润 20.3亿元，同比+46.3%，环比+0.5%；毛利率 35.4%，同比-1.4pp，环比+3.3pp，净利率 20.5%，同比+4.8pp，环比+2pp。  经营质量稳步提升，费用率控制有效。25Q1公司毛利率同比下滑主要是由于会计准则变化，将包装费用由销售费用转为营业成本所致，毛利率环比大幅提升主要由于 24Q4执行新会计准则导致基数较低；净利率同比大幅提升主要由于汇兑收益同比增加，财务费用率大幅下滑，以及投资收益增加所致，25Q1期间费用率 10.6%，同比-5.3pp，环比+1.2pp，其中财务费用率-3.5%，同比-2.7pp，环比-1.6pp，管理费用率 6.9%，同比-1.1pp，环比-0.5pp。  高附加值产品占比提升，ASP 持续增长。随着汽车智能化的发展，越来越多的新功能被集成到汽车玻璃中，高附加值产品渗透率提升，带动了公司 ASP 的增长。24年公司汽车玻璃 ASP 为 229.11元/平米，同比+7.5%，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、钢化夹层玻璃等高附加值产品占比持续提升，同比+5.02pp，汽车电动化智能化趋势持续推动市场扩容。综合来看，随着公司高附加值产品占比增加，将带动公司 ASP 及毛利率持续提升。  产能持续扩张，美国工厂盈利提升。汽玻行业呈现集中度高的寡头垄断格局，公司凭借稳定的供应链和成本优势不断开拓客户。根据出货量口径，公司 24年汽车玻璃销量 155.8百万平米，同比+11.2%，公司 24年资本开支 54.81亿元，持续扩张产能，与竞争对手相比，公司在业务聚焦、盈利能力、成本控制、研发投入等方面优势明显，预计在规模效应带动下，市占率有望持续增长。24 年福耀美国实现营收 63.12亿元，同比+13.3%，净利润 6.27亿元，同比+26.9%，净利率 9.9%，同比+1pp，经营效率持续提升。  盈利预测与投资建议。预计公司 25-27年 EPS 分别为 3.46/3.92/4.40元，对应PE 分别为 16/14/12 倍，归母净利润 CAGR 为 15.3%，维持“买入”评级。  风险提示：全球化不及预期的风险；原材料涨价风险；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 392.52 456.45 521.79 591.43 增长率 18.37% 16.29% 14.32% 13.35% 归属母公司净利润（亿元） 74.98 90.29 102.39 114.82 增长率 33.20% 20.42% 13.41% 12.14% 每股收益 EPS（元） 2.87 3.46 3.92 4.40 净资产收益率 ROE 21.03% 23.06% 23.72% 24.09% PE 19 16 14 12 PB 3.97 3.62 3.28 2.97 数据来源：Wind，西南证券 -11%-1%10%20%31%41%24/424/624/824/1024/1225/225/4福耀玻璃 沪深300 福 耀玻璃（600660） 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 392.52 456.45 521.79 591.43 净利润 75.04 90.36 102.48 114.92 营业成本 250.31 295.66 340.61 388.56 折旧与摊销 25.59 17.54 17.54 17.54 营业税金及附加 2.86 3.33 3.80 4.31 财务费用 -6.55 4.96 4.94 4.67 销售费用 11.80 -4.56 -4.17 -2.96 资产减值损失 -1.08 -1.00 -0.80 -0.80 管理费用 28.88 50.21 55.31 60.92 经营营运资本变动 -20.47 -22.69 -9.44 -9.94 财务费用 -6.55 4.96 4.94 4.67 其他 13.09 1.75 1.57 1.56 资产减值损失 -1.08 -1.00 -0.80 -0.80 经营活动现金流净额 85.62 90.93 116.29 127.93 投资收益 -0.72 -0.72 -0.72 -0.72 资本支出 -33.81 -40.00 -20.00 -15.00 公允价值变动损益 0.02 0.02 0.02 0.02 其他 34.37 1.10 1.07 0.71 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 0.56 -38.90 -18.93 -14.29 营业利润 90.75 107.1