收入端有所承压，期待后续变革成效

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 16 日 证 券研究报告•24 年报及 25 年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 11.77 元 千禾味业（603027） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 收入端有所承压，期待后续变革成效 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.28 流通 A 股(亿股) 9.61 52 周内股价区间(元) 9.91-17.23 总市值(亿元) 120.96 总资产(亿元) 45.33 每股净资产(元) 3.71 相 关研究 [Table_Report] 1. 千禾味业（603027）：Q3 业绩承压延续，期待经营改善 (2024-11-07) 2. 千禾味业（603027）：高基数下收入承压，期待后续经营改善 (2024-09-01) 3. 千禾味业（603027）：23 年顺利收官，24Q1 短期承压 (2024-05-06) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年报及 2025年一季报，24全年实现营收 30.7 亿元，同比-4.2%；实现归母净利润 5.1亿元，同比-3.1%；其中 24Q4实现营收 7.9亿元，同比-10.3%，实现归母净利润 1.6 亿元，同比+13.4%；此外，公司拟每 10 股分配现金 5元（含税）。25Q1实现收入 8.3亿元，同比-7.2%，实现归母净利润1.6 亿元，同比+3.7%。  大环境下需求疲软，主业增速有所承压。分业务看，24 年酱油实现收入 19.6亿元，同比-3.8%；其中全年量价增速分别为+1.3%/-5%。食醋与其他业务分别实现收入 3.7/7.0亿元，同比分别-12.5%/-0.4%。25Q1公司酱油/食醋/其他分别实现收入 5.4/1.0/2.4 亿元，同比分别-4.7%/-10.6%/+19.6%；酱油受去年同期高基数以及舆论风波影响，Q1增速仍有所承压。分渠道看，25Q1公司线上/线下渠道收入增速分别为-12.3%/-5.9%。分区域看，25Q1公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别同比-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%。随着公司渠道调整逐步完成，25 年渠道拓展与网点扩张仍值得期待。  成本红利释放+产品结构提升，盈利能力稳步上行。 2024 年公司毛利率为37.2%，同比+0.04pp；25Q1 毛利率为 38.9%，同比+2.9pp。毛利率提升主要得益于原材料成本下降，以及高毛利零添加产品占比提升。费用率方面，2024/25Q1 公司销售费用率同比分别+1.5pp/+0.6pp 至 13.8%/12.5%，销售费用率提 升主要系公司为 加大市场投入力度 ； 2024/25Q1 管理 费用率同比-1.4pp/+0pp至 2.4%/2.7%，受股权激励目标未达成冲回费用影响，全年管理费率有所下行。综合来看，2024/25Q1 公司净利率分别为 16.7%/19.3%，同比分别+0.2%/+2%。  深耕零添加赛道，期待后续调整成效。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司持续深化渠道结构调整，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为深耕零添加赛道多年的细分龙头，随着后续战略改革成效逐步显现，公司业绩稳健增长可期。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.55元、0.61元、0.67元，对应动态 PE 分别为 21 倍、19 倍、18 倍，维持“持有”评级。  风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 3073.4 3244.9 3421.1 3590.1 增长率 -4.16% 5.58% 5.43% 4.94% 归属母公司净利润（亿元） 514.2 568.8 625.5 686.8 增长率 -3.07% 10.63% 9.97% 9.80% 每股收益 EPS（元） 0.50 0.55 0.61 0.67 净资产收益率 ROE 14.09% 14.29% 14.45% 14.61% PE 24 21 19 18 PB 3.32 3.04 2.79 2.57 数据来源：Wind，西南证券 -39%-27%-15%-3%9%21%24/424/624/824/1024/1225/225/4千禾味业 沪深300 千 禾味业（603027） 24 年 报及 25 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着调味品行业健康化趋势持续，公司有望借助完备的零添加产品矩阵，持续推进全国化扩张步伐，我们预测 2025-2027 年公司酱油销量增速分别为 5%、4%、3%；吨价增速分别为 1.0 %、0%、0.5%。 假设 2：随着公司持续加大对空白网点的铺货力度，叠加零添加消费理念已深入人心，我们预测 2025-2027 年公司食醋销量增速分别为 3%、2%、1%；吨价增速分别为 3%、2%、1%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 酱油业务 收入 1963.9 2082.7 2166.0 2242.1 增速 -3.8% 6.1% 4.0% 3.5% 毛利率 38.0% 39.1% 39.5% 40.2% 食醋业务 收入 369.6 392.1 408.0 416.2 增速 -12.5% 6.1% 4.0% 2.0% 毛利率 40.3% 41.4% 42.6% 43.1% 其他业务 收入 700.1 770.1 847.1 931.8 增速 -0.4% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 32.7% 33.0% 33.5% 34.0% 原料及辅料类 收入 39.8 41.8 43.9 46.1 增速 -2.6% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 47.5% 49.0% 49.0% 49.0% 合计 收入 3073.4 3,244.9 3,421.1 3,590.1 增速 -4.2% 5.6% 5.4% 4.9% 毛利率 37.2% 37.9% 38.4%