2024年年报点评：火电盈利向好，静待水电投产

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 17 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 4.65 元 国电电力（600795） 公 用事业 目标价： 6.12 元（6 个月） 火电盈利向好，静待水电投产 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：巢语欢 执业证号：S1250524090002 电话：021-58351923 邮箱：cyh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 178.36 流通 A 股(亿股) 178.36 52 周内股价区间(元) 4.11-6.07 总市值(亿元) 829.36 总资产(亿元) 4,939.36 每股净资产(元) 3.14 相 关研究 [Table_Report] 1. 国电电力（600795）：水火业绩稳健，风光打开成长空间 (2024-08-26) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报，实现营收 1791.8亿元，同比减少 1.0%；实现归母净利润 98.3 亿元，同比增加 75.3%。Q4 单季度实现营收 453.2 亿元，环比减少 5.7%，归母净利润 6.4 亿元，环比减少 74.1%。  2024 年火电度电净利润达 2.9分（同比+0.5分）。报告期内，公司火电板块实现净利润 100.5亿元，实现归母净利润 41.1亿元，公司火电控股装机新增 183.5万千瓦；煤机利用小时数较去年同期下降 32 小时，煤电完成发电量 3661.7 亿千瓦时，同比下降 1.3%；电价方面，煤机平均上网电价达 457.5元/兆瓦时，较去年下降 0.8%；燃料成本方面，随着煤炭市场供求关系改善，煤炭价格整体下行，公司长协煤总量 1.76亿吨，约占 94%，入炉标煤量 1.2亿吨，入炉标煤单价 922.2 元/吨，较上年下降 12.8 元/吨，降幅 1.4%；2024 年公司火电度电净利润为 2.9 分，同比增长 0.5 分。  新能源电价偏弱，业绩承压。报告期内，公司风光实现净利润 19.2亿元，实现归母净利润 13.8亿元，同比下降 21.1%，主要系公司计提坏账准备及减值损失；新能源控股装机增加 428.5万千瓦，其中风电增加 54.7万千瓦，太阳能光伏增加 373.9 万千瓦，受新能源装机增加影响，报告期内公司风电发电量/上网电量同比分别+7.0%/+7.2%，光伏同比分别+95.6%/+93.1%；电价方面，公司风电板块平均上网电价 474.2 元/兆瓦时，同比下降 5.5%；光伏板块平均上网电价408.2 元/兆瓦时，同比下降 15.1%。  减值影响水电净利润，在建装机 492 万千瓦。报告期内，公司水电板块实现净利润 19.9 亿元，实现归母净利润 12.4 亿元，同比下降 33.3%，主要系公司对大兴川电站计提在建工程减值 8.3 亿元；报告期内发电量/上网电量同比分别+7.9%/+8.0%；电价方面，水电平均上网电价 240.6元/千瓦时，同比下降 2.1%；截至 2024年末公司在建水电项目 492.4万千瓦，主要分布在四川、新疆等省份，包括大渡河流域 424万千瓦、霍尔古吐水电站 42.7万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.7 万千瓦。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 75.7/87.7/95.4亿元，给予公司 25 年火电/水电/风光 1.2PB/20.0PE/16.0PE，预计总市值为1091.0 亿元，目标价为 6.12 元，维持“买入”评级。  风险提示：煤价上行风险，新能源发展或不及预期，水电投产或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 179182.01 192196.87 198872.73 206976.20 增长率 -7.96% 7.26% 3.47% 4.07% 归属母公司净利润（百万元） 9831.02 7569.17 8771.97 9542.33 增长率 258.31% -23.01% 15.89% 8.78% 每股收益 EPS（元） 0.55 0.42 0.49 0.54 净资产收益率 ROE 12.67% 11.29% 11.30% 11.41% PE 8.3 10.8 9.3 8.6 PB 0.62 0.57 0.52 0.48 数据来源：Wind，西南证券 -18%-10%-2%6%13%21%24/424/624/824/1024/1225/225/4国电电力 沪深300 国 电电力（600795） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 火 电业务关键假设： 假设 1：受公司新能源装高增影响，预计 2025-2027 年火电发电利用小时逐年下降，分别为 5078/5028/4978 小时； 假设 2：受市场化电价和容量电价影响，预计 2025-2027 年煤机平均上网电价略微下降，维持在 0.4529 元/千瓦时； 假设 3：预计 2025-2027 年煤机装机容量分别为 76/78/81GW。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 火电 收入 151438 162632 165735 169814 增速 -1.4% 7.4% 1.9% 2.5% 毛利率 9.5% 13.9% 14.6% 15.4% 水电 收入 12650 13435 14268 15153 增速 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 毛利率 49.4% 48.6% 49.0% 48.8% 风光 收入 12348 14807 17546 20686 增速 15.3% 19.9% 18.5% 17.9% 毛利率 36.6% 35.6% 34.6% 33.6% 科技环保 收入 1421 1493 1568 1646 增速 4.1% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 3.9% 5.1% 4.5% 4.8% 其他 收入 1323 1323 1323 1323 增速 -32.3% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 -83.2% 20.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 179182 192197 198873 206976 增速 -1.0% 7.3% 3.5% 4.1% 毛利率 14.2% 18.0% 18.9% 19.7% 数据来源：Wind，西南证券 分部估值 对于公司火电业务，我们整体给予 25年 1.2倍 PB，得到火电板块目标市值 359.4亿元。根据公司 202