2024年报点评：产品结构优化，盈利能力持续提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 16 日 证 券研究报告•2024 年 报点评 买入 （ 维持） 当前价： 42.07 元 爱玛科技（603529） 汽 车 目标价： ——元（6 个月） 产品结构优化，盈利能力持续提升 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：郭瑞晴 电话：13379781776 邮箱：grq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.62 流通 A 股(亿股) 8.43 52 周内股价区间(元) 24.99-46.97 总市值(亿元) 362.52 总资产(亿元) 233.19 每股净资产(元) 9.98 相 关研究 [Table_Report] 1. 爱玛科技（603529）：电动两轮车领先者，成长路径清晰可期 (2025-02-21) [Table_Summary]  事件：公司发布 24年报，公司实现营业收入 216.06亿元，同比+2.71%；实现归母净利润 19.88亿元，同比+5.68%。单季度看，24Q4实现营收 41.42亿元，同比+15.69%，环比-39.73%；24Q4实现归母净利润 4.34亿元，同比+34.24%，环比-27.96%。  电自业务稳健增长，两轮车产品毛利率有所提升。24年公司电自/电摩销量分别为 753.61/236.93 万辆，同比-0.88%/-11.81%，对应收入分别为 130.37/52.14亿元，同比+1.50%/-10.20%，对应单车价格分别为 1729.99/2200.46元/辆，同比+2.4%/+1.8%。从毛利率来看，电自毛利率为 17.58%，同比+1.01pp，电摩毛利率为 17.22%，同比+2.46pp，公司成本管控+产品结构优化效果显著。公司重构产品结构，精准匹配市场需求，推出女性时尚、高端旗舰、复古潮流、乡镇大众及国际市场等多个战略新品，实现产品梯度优化，有望进一步增强两轮产品的盈利能力。  产品结构优化助力公司盈利能力持续向上。24 年公司期间费用率为 7.94%，同比 +1.79pp， 销 售 /管 理 /研 发 费 用 率 分 别 为 3.60%/2.56%/3.05%， 同 比+0.55pp/+0.31pp/+0.25pp，其中，销售费用增加主要系公司加大市场推广与渠道咨询服务支出增加，研发费用增加主要系公司加大研发投入导致折旧摊销费用增加。受益于产品结构优化，公司在费用增加的背景下盈利能力仍保持向上，24年公司毛利率为 17.82%，同比+1.31pp，净利率为 9.31%，同比+0.3pp；24Q4公司毛利率为 19.53%，同比-0.42pp，环比+2.74pp，净利率为 10.55%，同比+1.30pp，环比+1.65pp。此外，公司投资活动产生的现金流量净额为-67.83 亿元，主要系公司增加了对固定资产、无形资产等的购置，以及新增的投资项目建设投入。  电三轮产品快速放量，大幅现金分红彰显公司实力。24 年公司电三轮销量达54.99 万辆，同比+28.87%，增速高于两轮车产品。对应收入来看，24年电三轮实现收入 19.52亿元，同比+36.07%，单车价格为 3549.79元/辆，同比+5.6%。电三轮产品属于高利润率产品，24年毛利率达 22.44%，同比+0.84pp，公司积极扩充徐州、兰州的三轮产能，当前徐州、河南、兰州的产能布局全面覆盖东、中、西部市场，后续放量利好公司利润增长。此外，公司 24年累计现金分红 7.96亿元，分红比例达 40.02%，高分红充分彰显公司实力与信心。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 26.7/34.5/38.4亿元，未来三年复合增速为 24.5%，对应 PE 分别为 14/11/10倍，维持“买入”评级。  风险提示：电动自行车替换更新不及预期风险，以旧换新补贴力度不及预期风险，原材料价格变化风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 216.06 280.87 340.95 376.89 增长率 2.71% 30.00% 21.39% 10.54% 归属母公司净利润（亿元） 19.88 26.70 34.49 38.38 增长率 5.68% 34.29% 29.18% 11.28% 每股收益 EPS（元） 2.31 3.10 4.00 4.45 净资产收益率 ROE 22.02% 24.32% 24.82% 22.52% PE 19 14 11 10 PB 4.15 3.45 2.72 2.21 数据来源：Wind，西南证券 -21%-7%7%22%36%50%24/424/624/824/1024/1225/225/4爱玛科技 沪深300 38453 爱 玛科技（603529） 2024 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：市占率方面，25/26/27 年考虑政策支持、行业出清以及公司产品力持续提升，假设25/26/27 年公司两轮车市场率分别为 22%/22.5%/23.0%（25/26 年行业销量参考《电动两轮车领先者，成长路径清晰可期》测算，27 年考虑中国品牌对海外市场的开拓以及国内对新国标产品监管力度增强，假设行业销量为 6900 万辆）。 假设 2：产品结构方面，电自行业受政策端有力支持，且公司产能充足，后续销量有望伴随行业迎来增长；电三轮需求旺盛，公司产能有待释放，后续或将成公司第二增长曲线。参考 24 年电自、电摩、电三轮占总销量的比重，假设 25/26/27 年电自、电摩、电三轮销量占比分别为 72%、20%、5.5%/71%、20.5%、6%/69.5%、21%、7%。 假设 3：单价方面，考虑以旧换新仍在继续，公司电自产品持续迭代升级，单价有望得到稳定增长，故假设电自 25/26/27 年单车价格增速分别为 3.5%/2.8%/2.5%；电摩单价考虑产品向高端化发展以及后续海外销量占比提升有望拉高电摩单车价格，故假设 25/26/27 年电摩单价增速分别为2.5%/2.0%/2.0%；电三轮方面，考虑公司产品力领先且后续产能释放，有望带动价格提升，故假设25/26/27 年单价增速分别为 1.0%/1.0%/1.0%。伴随单价提升以及规模化效应，假设电自、电摩、电三轮 25/26/27 年毛利率分别为 18.5%/18.8%/19.0%、17.5%/17.6%/17.7%、23%/24%/25%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿