2021年三季报点评：短期因素影响毛利率，看好长期增长潜力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 稳健医疗（300888） 买入 2021 年三季报点评 （维持评级） 服装Ⅱ 2021 年 10 月 27 日 [Table_Title] 短期因素影响毛利率，看好长期增长潜力 证券分析师： 丁诗洁 0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040004 事项： [Table_Summary] 2021 年 10 月 26 日，稳健医疗公布三季度报告，公司前三季度收入为 58.2 亿元，同减 38.9%，归母净利润为 11.0亿元，同减 65.0%；第三季度收入为 17.6 亿元，同减 67.1%，归母净利润为 3.4 亿元，同减 83.8%。 国信观点：1）2021H1 业绩：收入业绩相比 19 年有大幅提升，消费增长加速，利润率受到短期负面因素影响；2）经营情况及展望：产品端持续迭代创新，渠道端多方面拓展，长期竞争优势稳固；3）风险提示：1.经营转型升级不及预期；2.产品需求不及预期；3.原材料价格大幅波动；4.市场的系统性风险。4）投资建议：短期不利因素影响毛利率，长期仍有较大潜力。随着疫情受控公司的防护产品销售回归常态，防护用品在消费品业务的引流效应也有减弱。公司的医疗和消费品业务在行业内具有较强的竞争力，医疗业务做大做深境内渠道、扩展医用消费品品类；消费品方面持续推出新品、精耕渠道、加大品牌宣传，未来成长潜力将逐步凸显。我们下调盈利预测，预计公司 21-23 年净利润分别为 14.5/18.6/23.3亿元（原为 16.1/19.2/24 亿元），分别同比-62%/28.6%/25.1%，EPS 分别为 3.4/4.37/5.46 元（原为 3.77/4.5/5.63 元），当前股价对应 PE 为 23.1x/18x/14.4x，在行业内处于较低的水平，对应 22 年 22-23xPE 合理估值 96.1-100.4 元，维持“买入”评级。 评论：  2021Q3 业绩：收入业绩相比 19 年有大幅提升，消费增长加速，利润率受到短期负面因素影响 出口业务和防护产品业务恢复常态，收入业绩同比下降，但比 19 年均大幅提升。公司第三季度营收为 17.6亿元，同减 67.1%，比 19 年同期增加 73.7%，收入下降主要是由于防护产品收入的大幅减少；归母净利润为3.4 亿元，同减 83.8%，比 19 年同期增加 96.4%。分业务来看： 1) 医疗业务收入为 7.6 亿元，同减 82.9%，比 19 年同期同增 178.1%；医疗业务收入同比下降的原因主要是去年三季度出口境外医用防护产品收入为 37.8 亿元，导致可比基数高。 2) 消费品业务收入为 9.1 亿元，同增 12.1%，比 19 年同期增加 37.6%；消费品业务的增长主要是由于在产品端迭代升级，在品牌端持续输出棉文化，以及在渠道端进行多方面拓展。 3) 全棉水刺无纺布收入为 1.0 亿元，同增 69.3%，比 19 年同增 67.1%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1： 2019Q3-2021Q3 营业收入与变化情况 图 2：2019Q3-2021Q3 归母净利润与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 收入结构变化、制造端成本上升和防疫相关产品价格回落导致利润率降幅较大。公司的毛利率为 40.7%，同比下降25.9 p.p.，比 19 年同期减少 18.8 p.p.；毛利率降幅较大的原因主要包括制造端成本上升、防疫相关产品毛利率下降和收入的结构性变化等。经营利润率为 20.8%，同比下降 25.7 p.p.，比 19 年同期增加 0.2 p.p.；归母净利率为19.5%，同比下降 20.3%，比 19 年同期增加 2.2 p.p.。 费用率方面，销售费用率为 23.4%，同增 12.7 p.p.，比 19 年同期减少 5.8 p.p.，主要是由于会计准则调整运费计入成本；管理费用率为-4.6%，同比下降 6.5 p.p.，比 19 年同期减少 9.7 p.p.，管理费用率为负数的原因主要是股权激励费用的冲回；财务费用率为-1.7 p.p.，同比减少 3.4 p.p.，比 19 年同期减少 1.1 p.p.，主要是由于利息收入增加和汇兑损失减少。  经营情况及展望：产品端持续迭代创新，渠道端多方面拓展，长期竞争优势稳固 2021 年公司防疫物资销售价格回归常态，公司将从产品和渠道端对医疗业务和消费品业务进行升级，数字化项目也有序进行，多维度提升公司长期竞争力。具体看： 1) 产品端：医疗业务发展高端敷料、扩充医用消费品，消费品业务产品端改革收效良好 从医疗业务看，防护用品恢复常态，高端敷料和医用消费品前景较好。目前全球防疫物资供应充足，销售价格已恢复到疫情前的状态，预计 21 年医疗业务的收入和毛利率将有下降，但疫情后口罩市场规模将显著高于疫情前的水平，公司将通过打造个性化、时尚化的口罩，继续占据这一市场。高端敷料方面，疫情期间公司“winner稳健医疗”品牌知名度和美誉度提升，疫情后随着门诊和手术量回升，公司有望运用其在医用耗材、高端敷料方面的优势，打破国际大型医疗企业的垄断，实现进口替代。此外，医用消费品市场需求旺盛，公司拟在既有的呼吸防护、伤口护理和消毒清洁领域基础上，朝成人失禁、个人护理和医美术后领域拓展。 -100%0%100%200%300%400%500%0102030405060营业收入（亿元，左）YoY（右）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0510152025归母净利润（亿元，左）YoY（右）图 3：2019Q3-2021Q3 利润率与变化情况 图 4：2019Q3-2021Q3 费用率与变化情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率经营利润率归母净利率-10%0%10%20%30%40%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 从消费品业务看，二季度开始实施的“新品、爆品”策略收效良好。全棉时代 21 年将继续加大研发投入力度，产品端持续迭代升级。在有纺品方面，公司推出版型或实用性更好的牛仔裤、T 恤、内衣床品，推动有纺品业务前三季度收入实现 40%的增长；在无纺品方面推出超柔洁面洗脸巾、奥特曼定制款洗脸巾、高腰经期裤、玻尿酸湿敷化妆棉等新产品均已上市，产品端的改革推动消费品业务实现较快的增长。 2) 渠道端：医疗业务境内渠道发展势头较好，消费品业务多渠道营销提升长期竞争力 医疗业务方面，公司的 C 端提升迅速，国内医院渠道增长趋势