房地产-透过财政看地产：基建空间和土地出让金

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明透过财政看地产：基建空间和土地出让金分 析 师： 周君芝执业证号：S01005211000082021 年 11月 23日证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明301引言• 9月以来地产行业各项指标跌出历史正常区间，10月这些指标读数进一步走弱。虽然10月以来金融端口已有不同幅度政策对冲，然而地产行业向来具备较强惯性，预计今年四季度地产各项读数均不会立即有大幅反弹。• 面对确定性疲软的地产数据，目前市场有两点疑问：• 第一，四季度基建投资可以放量多少，从而对冲多大力度的地产投资下滑？• 第二，今年10月土地流拍率上升到28.8%，为2010年来新高。若四季度土地成交仍以此节奏延续，全年土地出让金会受多大幅度冲击？• 本文利用今年1-10月财政数据，尝试测算四季度基建扩张空间，并判断土地成交降温对土地出让金的规模影响，最终回应上述两点市场问题。100证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明301摘要200• 年末基建投资发力空间预判。•我们重点追踪财政两个账本对基建的支持力度。•今年账本一（一般公共预算）1-10月支出缓慢，后续为赶进度，预计今年11-12月将同比多增4829亿元基建投资（传统口径）。按照政策要求，未来账本二（政府性基金）将加大前期闲置专项债资金运用，预计11-12月基建投资（传统口径）将同比多增1868亿元。•两者合计，为年内基建投资增速打开1.8个百分点的上行空间（两年复合同比） 。要知道，这一测算还未考虑房地产下行对土地出让金的负面影响，考虑到土地出让金影响，实际上的基建投资空间远低于测算值。可见四季度基建投资增量空间有限，不够抵消地产投资下滑幅度。• 地产降温对土地出让收入影响幅度测算。•今年8月以来，百城土地成交/供地及溢价率双双下行，国有土地出让收入同比连月为负，收入进度（收入/预算）与往年差距持续拉大，1-10月收入进度低于往年水平近10个百分点。•对照往年土地出让收入进度，我们发现8月以后土地成交趋冷，土地收入进度明显落后往年同期，月均落后约3个百分点。以这一落后进度推演未来土地出让收入萎缩状态，测算得到全年土地出让收入将少收8101亿元。即为8月以来土地市场降温，大概拖累全年土地出让收入约1万亿。若明年土地成交市场还如当前一样冷淡，即便保守估计（暂且不考虑房地产销售端变化），明年土地出让金收入下滑幅度也将大于2万亿。•可见地产对中国经济的重要性难以用其他板块经济完全替代。一则土地降温影响土地出让金，拖累地方政府财政收入，进而影响地方财政平衡；二则今年9月以来房地产投资增速下滑，无法用基建投资加以对冲。看到这一点后，我们认为未来或将有更多地产对冲政策，目前房地产政策底已经显现。• 风险提示：国内政策调控超预期；疫情发展超预期。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S地产降温对土地出让金的影响幅度02年末基建投资发力空间预判011风险提示03证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01. 年末基建投资发力空间预判证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目前提高专项债使用效率的政策意图非常明显3表1：《地方政府专项债券用途调整操作指引》主要内容资料来源：财政部，民生证券研究院年末基建投资发力空间预判301• 近期财政政策密集发布，基建项目储备较之前明显改善，专项债资金使用提速，支撑今年底明年初基建项目开工。• 财政部于9月8日印发《地方政府专项债券用途调整操作指引》，今年10月前部分被闲置专项债资金，已经调整至前期准备充分、可尽早形成实物工作量项目上，后续将尽快形成实际支出。• 财政部目前正在研究并做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作（ 11月19日中证网）。一般而言，在今年限额即将用尽且有项目可支时，财政部才会提前下达下一年专项债额度，或意味今年剩余专项债额度对应项目已经储备充分，只等发行并形成支出。六个问题回答什么项目用途可以调整？·①项目实施过程中发生重大变化，确无专项债券资金需求或需求少于预期的；·②项目竣工后，专项债券资金发生结余的；·③财政、审计等发现专项债券使用存在违规问题，按照监督检查意见或审计等意见确需调整的；·④其他需要调整的。新项目的特殊要求？·特殊要求：①【可快速形成支出】项目前期准备充分、可尽早形成实物工作量。②【期限匹配】项目周期应当与申请调整的债券剩余期限相匹配。③【中央国务院项目优先】调整安排的专项债券资金，优先支持党中央、国务院明确的重点领域符合条件的重大项目。④【同类型项目优先】调整安排的专项债券资金，优先选择与原已安排的项目属于相同类型和领域的项目。专项债用途调整可以跨区域进行吗？·省级财政部门统筹专项债用途调整；·意味省级以下政府年度限额可跨区域平调，省级专项债额度无法平调。用途调整是否影响预算设定的新增专项债限额？·原项目调减的金额应等于调整安排的项目调增的金额，因此原则上不涉及总预算限额增减，省级以下区域年度限额面临调整。用途调整在什么时间进行？·省级财政部门原则上每年9月底前可集中组织实施1到2次项目调整工作。·省级财政部门负责汇总各地调整申请，统筹研究提出包括专项债务限额和专项债券项目在内的调整方案，于10月底前按程序报省级政府批准后，报财政部备案。调整用途的不利影响？·专项债券资金已安排的项目调整规模大、频次多的地区或部门，省级财政部门可适当扣减下一年度新增专项债券额度。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图1：一般公共预算1-10月基建支出进度不及往年资料来源：财政部，民生证券研究院年末基建投资发力空间预判401账本一年末赶进度，可为基建投资增加0.5万亿投资额• 我们从基建资金来源角度预测今年基建四季度基建扩张空间。• 先看账本一（一般公共预算）。• 今年1-10月基建领域支出进度不及往年水平（2019，78%；2020，75%；2021，71%），而历史经验表明基建领域支出每年都能完成预算。• 若今年全年基建投资表现如同往年一样，最终能够顺利完成全年预算，则今年1-10月基建支出偏慢，意味着年末公共财政基建领域支出将赶进度。• 经计算，今年11-12月账本一支向基建的资金将同比多增1207亿元。最多能够撬动基建投资（传统口径）多增4829亿元。（按杠杆1:4测算，即“1元”预算内资金，可撬动“3元”预算外配套资金）64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%全国一般公共预算支出民生支出基建2016-102017-102018-102019-102020-102021-10证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3图2：2021专项债增量迟迟未反映在支出端资料来源：财政部，民生证券研究院年末基建投资发力空间预判501年内基建增速或有1.8%上行空间• 再看账本二（政府性基金预算）。• 专项债在今年5月以后才开始密集发行，然而财政支出节奏并未同步加快——支出进度连续6个月低于往年水平。• 专项债发行有所加快，然而账本二支出进度始终偏慢，指向一个问题，前期发行专项债存在闲置、使用效率不高。• 《指引》出台后，这部分闲置资金将在11-12月形成支出，预计年末基建投资增量资金将有扩容