传媒行业深度报告：重视游戏龙头，元宇宙推动估值提升

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 传媒 [Table_Date] 发布时间：2021-11-08 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 4% 8% -22% 相对收益 5% 10% -21% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 179 总市值（亿） 10695 流通市值（亿） 8118 市盈率（倍） 33.62 市净率（倍） 2.32 成分股总营收（亿） 2532 成分股总净利润（亿） 241 成分股资产负债率（%） 241.49 [Table_Report] 相关报告 《东北传媒：如何客观看待游戏监管影响及文化输出能力？》 --20210804 《东北传媒：爆款产品逻辑得到验证，看好游戏行业估值回升》 --20210608 [Table_Author] 证券分析师：宋雨翔 执业证书编号：S0550519120001 021-20263237 songyx@nesc.cn 研究助理：章驰 执业证书编号：S0550121080001 021-20263237 zhangchi@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 重视游戏龙头，元宇宙推动估值提升 报告摘要： [Table_Summary] 加强未成年保护，实际也是缓解了游戏厂商舆论压力。近年来，关于未成年舆论报道较多，限制未成年人游戏时长对游戏公司盈利影响有限，但极大的缓解了社会舆论压力。根据 Questmobile 数据，截止 2021 年 6月，在全部手机游戏 App 用户中，小于 18 岁的群体占比合计 15.7%，其中付费游戏用户占比为 13.2%。考虑到未成年人整体 ARPPU 值较低，实际的总付费规模占比预计低于 10%。从各游戏公司反馈来看，未成年人流水占比普遍较低，对行业整体营收影响较小。其中，腾讯 16 岁以下用户充值占比仅 2.6%，网易未成年人收入占比仅 1%。 反渠道垄断推动内容公司天花板提升，垂直渠道有望崛起。2021 年 9 月，苹果宣布允许部分应用程序用户绕过 App Store，到外部网站支付，这将使许多开发者将不再需要向苹果支付 30%的应用商店佣金。安卓渠道分成比例也出现让步，其中小米商店、腾讯应用宝都对《原神》采取 30%的分成比例，而此前行业普遍分成比例为 50%。我们认为，随着各国对渠道垄断的限制进一步增强，内容公司有望绕开应用商店，从而减少流水分成，打开收入天花板。此外，短视频平台买量能力强化，垂直渠道崛起，TapTap、Bilibili 等新兴垂直渠道对传统安卓渠道形成挑战。 单品盈利提升，出海步伐加速。总量受限的情况下，游戏公司呈现单品盈利提升，明星产品增加的趋势。这背后是游戏公司吸量和推广能力、研发能力和游戏品质、内容和运营能力的综合结果，反映到产品上，则是单品盈利能力提升。游戏出海持续加速， App Annie 数据显示，从 2018年至 2021 年，中国出海移动游戏的用户支出占海外移动游戏市场的份额从 14%增长至 23%，市占率平均每年增长约 3pct，出海份额逐年增加。 “元宇宙”有望提升游戏行业天花板，推动估值中枢上移。2020 年游戏支出占人均可支配收入的比例为 1.3%。我们认为，元宇宙的发展完善有望使得虚拟消费成为主流消费类型之一，从而大幅度推动游戏及相关行业收入天花板，从长期来看推动行业估值中枢上移。 投资建议：我们建议后续主要关注政策走向和版号情况，除政策变化外，建议关注在行业变革下具备研发、运营和渠道优势的龙头公司。在标的上，推荐【网易】、【完美世界】、【吉比特】、【三七互娱】、【心动公司】、【哔哩哔哩】，建议关注【腾讯控股】。 风险提示：政策监管趋严、产品不及预期 [Table_CompanyFinance] 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 网易-S 158.60（港元） 3.60 4.61 5.50 35.58 34.40 28.84 买入 心动公司 42.90（港元） 0.02 -1.57 -0.35 1958.01 —— —— 买入 完美世界 18.59 0.80 0.69 1.26 36.96 26.94 14.75 买入 吉比特 361.60 14.56 23.14 26.28 29.26 15.63 13.76 买入 哔哩哔哩-SW 595.00（港元） -8.71 -7.31 -5.20 —— —— —— 买入 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2020/112021/22021/52021/8传媒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 39 [Table_PageTop] 传媒/行业深度 目 录 1. 政策监管明朗化，未成年人保护是核心关切 .................................................. 5 1.1. 行业发展格局变化，监管从鼓励到规范 ............................................................................... 5 1.2. 未成年保护是政策核心关切，保护力度持续加强 ............................................................... 9 2. 全球反垄断风潮驱动行业变革，内容公司话语权提升 ................................ 12 2.1. 全球反垄断及反不正当竞争影响渠道垄断，分成比例有望改变 ..................................... 12 2.1.1. 海外地区反垄断措施趋严，渠道垄断受到挑战 ...................................................................................... 12 2.1.2. 渠道抽成 30%为默认行规，新兴渠道厂商冲击渠道服务规则.............................................................. 14 2.2. 渠道变革有利于行业收入提升，游戏受益最高 ................................................................. 15 2.3. 国内安卓厂商受到冲击，安卓分成比例有望改变 .......................................................