以史为鉴：加息抗通胀下的资产表现

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告宏观首席分析师：孙付SAC NO：S11205200500042022年3月9日以史为鉴：加息抗通胀下的资产表现 回顾历史，有参考意义的是1972-1980年（70年代）三轮加息抗通胀时期。分析当前、展望未来：基本面：●美国经济增速将逐步回落，增长驱动结构有变化：服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。就业市场已获显著改善。●美国通胀回落遭遇四大阻力因素：1）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行；2）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象，治理较为困难；3）俄乌战争下，西方对俄罗斯制裁加剧原油、天然气等资源品供给紧张局面，相关价格显著上涨；4）大国政策分化下，部分刺激政策推升大宗商品需求，带动价格上行。政策面：●货币政策：预计美联储3月加息25BP；本轮通胀压力远超联储预期，为了遏制不断高企的通胀，美联储加息和缩表的节奏、力度将会显著加快、加大。本轮加息更类似70年代。资产展望：●美债：短期避险导致美债利率回落；后续通胀高企，加息逐步推进，美债利率有望重回上行趋势：2022年二季度，美国长端利率有望回升至2%以上；如果后续美联储政策利率升至2%，长端利率仍将继续有所上行。●美元：俄乌战争导致对美元的避险需求上升；为抗击超预期通胀，加息会提速，带动美元走强。●美股： “加息抗通胀”一方面带来实际需求增速持续回落，另一方面名义利率持续上升，容易引发“业绩+估值”双杀，股票市场下跌。●黄金：战争乌云下，黄金是核心避险商品；在通胀显著回落之前，高通胀使得美债实际利率持续维持低位，黄金配置价值较高。●风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。1核心观点 nMrOpOrRqOuMtPoPmPyQnM6M9RbRpNqQoMoMlOnNoNjMmMwP6MnMpQxNqQuMxNmRtQ21本轮加息与大类资产展望1.1 经济基本面分析1.2 加息节奏1.3 资产展望 从经济增长结构看：● 疫情冲击最重的是服务业及相关消费（娱乐、航空、餐饮住宿等），疫情后尚有修复空间 。● 产能投资和出口亦受较明显影响，前者已有所恢复，后者近期亦有所改善。● 商品消费和住宅投资受疫情影响较小，且反而受益于财政补贴和低利率，保持较高增速。疫情消退、财政补贴退出、货币政策收紧，未来展望：● 服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。IMF预测2022年美国经济增速约4%。3 指标各分项贡献率（%）2021/122021/92021/6 2021/3 2020/122020/92020/6 2020/32019/122019/9 2019/62019/3实际GDP(年化环比：%）7.0 2.3 6.7 6.3 4.5 33.8 -31.2 -5.1 1.9 2.8 3.2 2.4 国内需求7.06 3.57 6.91 7.84 6.18 37.03 -32.77 -5.08 0.47 2.70 3.71 2.03 个人消费2.1 1.4 7.9 7.4 2.3 25.5 -24.1 -4.8 1.1 2.1 2.4 0.4 耐用消费品0.2 -2.5 1.0 3.5 0.1 5.5 0.0 -0.9 0.3 0.6 0.7 -0.1 非耐用消费品0.1 0.3 2.0 2.2 -0.2 4.4 -1.9 0.9 0.0 0.4 0.7 0.3 服务1.8 3.6 4.9 1.8 2.3 15.6 -22.2 -4.8 0.8 1.1 1.0 0.1 国内私人投资5.382.05-0.65-0.374.0111.71-9.64-0.92-1.180.220.481.13非住宅投资0.430.221.211.651.572.72-4.28-1.14-0.230.40.90.63住宅投资0.05-0.38-0.60.61.342.16-1.360.730.040.140.150库存变动4.92.2-1.26-2.621.16.84-4.01-0.51-0.99-0.32-0.570.49政府支出-0.45 0.17 -0.36 0.77 -0.09 -0.19 0.97 0.63 0.52 0.36 0.86 0.47 净出口-0.07 -1.27 -0.19 -1.56 -1.66 -3.25 1.53 -0.05 1.43 0.07 -0.50 0.38 出口2.35 -0.59 0.80 -0.30 2.07 4.64 -8.34 -1.95 0.17 -0.08 -0.26 0.36 进口-2.42 -0.68 -0.99 -1.26 -3.73 -7.89 9.87 1.90 1.26 0.15 -0.24 0.02 1. 本轮美联储政策退出及影响：美国经济增长 4 美国失业率已下降至3.8%，本轮改善节奏较快。美国就业已显著改善，失业率降至3.8%(2022,2)；就业规模较疫情前（2020,2）少123万。劳动参与率较疫情前仍有所偏低，原因：1）长期因素：人口老龄化；2）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变；3）短期因素：财政补贴后尚有储蓄，劳动参与意愿降低。疫情消退、经济持续恢复，劳动参与率将会改善。劳动力成本高企：1）财政补贴抬升了收入中枢及预期；2）较低劳动参与率下，劳动供需偏紧张；3）通胀向工资传导。1. 本轮美联储政策退出及影响：美国就业 52022年1月美国CPI为7.5%（为1982年9月以来最高值），核心CPI为6%，核心PCE为5.2%；1月PPI为12.2%。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所1. 本轮美联储政策退出及影响：美国通胀 62022年二季度后，美国通胀回落受到的限制：1）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行；2）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象，治理较为困难；3）俄乌战争下，西方对俄罗斯制裁加剧原油、天然气及其他资源品供给紧张局面，相关价格显著上涨；4）大国政策分化下，部分刺激政策推升大宗商品需求，带动价格上行。通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行；疫情带来的供应链冲击导致供给短缺。从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔12个月。 1. 本轮美联储政策退出及影响：美国通胀 71本轮加息与大类资产展望1.1 经济基本面分析1.2 加息节奏1.3 资产展望 81. 本轮美联储政策退出及影响：臃肿的央行为应对疫情下的经济衰退，美联储进行了史无前例的扩表，资产规模从疫情前近4万亿美元扩张至8.9万亿美元（2022,3,2）。但随着通胀显著上升、失业率改善，美联储宣布于2021年11月开始削减QE。美联储资产主要内容及规模（百万美元） 9● 美联储态度转“鹰”：1）Taper维持原有节奏，3月初结束QE：2022年1月FOMC会议表明联储将继续按照每月缩减300亿美元的节奏降低其净资产购买的月度步伐，3月结束QE。2）对通胀和就业的表述更为强势：对于通胀表示“通胀率远高于 2%”