动态跟踪：提价叠加降成本，22年利润弹性可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 18 日 公司研究 提价叠加降成本，22 年利润弹性可期 ——涪陵榨菜（002507.SZ）动态跟踪 买入（维持） 21Q4 利润增长超预期。21 年全年公司实现营收 25.19 亿元，同比增长 10.82%；实现归母净利润 7.42 亿元，同比下降 4.52%。其中 21Q4 公司实现营收 5.63 亿元，同比增长 18.74%；实现归母净利润 2.38 亿元，同比增长 45.73%。 量价两端驱动公司业绩呈现周期性变化。公司收入增速的周期性变化与公司的量价策略高度相关。1）量：由公司的经销商策略、渠道库存策略、费用投放策略等决定；2）价：分为直接提价和间接提价，提价是否顺利达成取决于外部宏观条件，外部宏观条件反过来影响价格和销量。综合来看，公司作为行业的绝对龙头企业，价格掌控力强于其他调味品公司，是否处于经济顺周期以及库存水平决定了量的变动；成本端青菜头价格的高波动决定了公司有较高的利润弹性。2022年公司成本下降趋势明确，利润有一定释放空间。 线上价格传导顺畅，线下价格预计 3 月完成传导。公司于 21 年 11 月开始提价，整体来看，提价工作按照公司计划稳步进行，预计今年 3 月可以全部完成。提价落地情况分渠道看：1）线上：公司授权店、旗舰店已全部完成调价，非授权店还在调整中。天猫旗舰店主力产品 70g 鲜脆榨菜丝每包 3.5 元，未进行打折促销，线上促销活动集中在 30g 以下小包装榨菜。2）流通渠道：2022 年 1 月流通渠道完成价格传导。3）商超：价格传导较为复杂，截至 22 年 3 月中旬，全国 80%的商超已经完成调价，预计 3 月能全部完成。 提价叠加成本向下，22 年利润弹性可期。1）原材料成本向下确定性高：公司原料成本占比 45%左右，22 年公司青菜头收购价为 800 元/吨左右（市场收购价大约 780 元/吨），较 21 年 1100 元/吨的收购价明显回落，预计 4 月底或 5 月初开始使用新的青菜头。2）对包材议价能力强，成本可控：尽管近期包材价格有所上涨，但公司对上游议价能力强，并未接受涨价，目前包材成本压力还未传导到公司。3）提价提高利润弹性空间：公司 21 年底产品平均提价 14%，公司22 年利润弹性较大。但仍需注意 22Q1 由于去年同期高基数，以及仍在使用 21年高价青菜头，22Q1 利润端压力较大。预计 22Q2 公司开始使用 22 年低价青菜头后，成本端压力将逐步释放。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司成本下降确定性大，我们上调公司 2022-2023年归母净利润分别至 9.96/11.70 亿元（分别较前次+10.9%/+12.7%），引入 2024年归母净利润预测为 12.89 亿元，折合 2022-2024 年 EPS 分别为 1.12/1.32/1.45元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 27x/23x/21x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,273 2,519 2,970 3,300 3,596 营业收入增长率 14.23% 10.82% 17.92% 11.12% 8.97% 净利润（百万元） 777 742 996 1,170 1,289 净利润增长率 28.42% -4.52% 34.31% 17.39% 10.18% EPS（元） 0.98 0.84 1.12 1.32 1.45 ROE（归属母公司)（摊薄） 22.78% 10.35% 12.69% 13.41% 13.34% P/E 30 36 27 23 21 P/B 6.9 3.7 3.4 3.0 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-17（注：2020-2021 年股本数分别为 7.89/8.88 亿股） 当前价：29.90 元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.88 总市值(亿元)： 265.40 一年最低/最高(元)： 25.21/43.06 近 3 月换手率： 66.11% 股价相对走势 -49%-37%-25%-12%0%02/2105/2108/2112/21涪陵榨菜沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.11 -0.58 -10.17 绝对 -7.34 -15.06 -26.37 资料来源：Wind 相关研报 提价彰显龙头定价权，业绩修复可期——涪陵榨菜（002507.SZ）提价公告点评（2021-11-15） 收入增速环比改善，成本费用压力增大——涪陵榨菜（002507.SZ）2021 年三季报业绩点评（2021-11-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 涪陵榨菜（002507.SZ） 目 录 1、 库存逐步消化，提价工作预计 3 月完成 ............................................................................. 4 2、 对比历史直接提价，21 年提价影响几何 ............................................................................ 4 2.1、 公司业绩呈现周期性变化 ....................................................................................................................... 5 2.2、 回看历史多次提价—公司具备强自主调节价格力 ................................................................................... 7 2.2.1、 2016-2018 年顺周期直接提价较为成功 ...................................................................................