一体两翼稳健增长，逆境方显英雄本色

北新建材（000786） 证券研究报告·公司研究·其他建材 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 一体两翼稳健增长，逆境方显英雄本色 买入（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,086 24,262 26,859 29,775 同比（%） 25.2% 15.1% 10.7% 10.9% 归母净利润（百万元） 3,510 4,094 4,544 5,038 同比（%） 22.7% 16.6% 11.0% 10.9% 每股收益（元/股） 2.08 2.42 2.69 2.98 P/E（倍） 14.01 12.01 10.82 9.76 投资要点  事件：公司发布 2021 年年报。实现营业总收入 210.86 亿元，同比+25.15%；实现归母净利润 35.1 亿元，同比+22.67%。其中，2021Q4 单季营收 51.63 亿元，同比+9.03%；归母净利 7.87 亿元，同比-7.95%。  一体两翼布局持续深化，石膏板、防水稳健增长、龙骨规模快速发展。石膏板/龙骨/防水建材收入同比分别增长+25.94%/+40.32%/+16.17%。截至年报披露日：石膏板方面，21 年公司市占率约 68%（以销量计）；龙骨方面，公司轻钢龙骨产能合计 48.8 万吨，跃居全球产能最大的轻钢龙骨产业集团；防水业务方面，公司已推进 15 个防水材料生产基地布局，规 模 位 居 行 业 前 列 。 石 膏 板 / 龙 骨 / 防 水 卷 材 毛 利 率 分 别 为37.26%/18.43%/27.35%，同比分别变动+1.36pct/-6.25pct/-9.33pct，报告期内石膏板价格传导较好，而龙骨、防水受大宗原材料价格上涨影响毛利承压。  Q4 毛利率环比提升，逆境方显英雄本色。公司 Q4 销售毛利率 31.91%，环比提升 3.62 个百分点。主要系 Q4 石膏板产品价格提升，Q4 在行业景气较低、总体销量下降的情况下仍然能够传导成本变动，盈利能力环比提升，收入保持稳健增长，体现了公司高市占率之下的强议价能力。  经营性现金流同比大幅增长，维持高质量发展。公司石膏板主业作为现金牛业务，经销模式为主长期保持着优异的经营质量。2021 年公司经营性活动现金流量净额为 38.31 亿元，较上年同期大增 19.92 亿元。防水建材分部经营活动产生的现金流量净额为-1.22 亿元，20 年同期为-4.93亿元。期末公司应收账款及应收票据余额为 20.98 亿元，去年同期为 19.7亿元，同比仅增加 6.52%。  盈利预测与投资评级：随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别同比+16.6%/+11.0%/+10.9%，对应 PE 分别为 12X/11X/10X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。  风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 29.10 一年最低/最高价 25.13/49.78 市净率(倍) 2.60 流通 A 股市值(百万元) 49164.68 基础数据 每股净资产(元) 11.21 资产负债率(%) 26.52 总股本(百万股) 1689.51 流通 A 股(百万股) 1689.51 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2022 年 03 月 24 日 证券分析师 黄诗涛 执业证号：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn -46%-34%-23%-11%0%11%23%2021-032021-072021-112022-03北新建材沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 北新建材：一体两翼稳健增长，逆境方显英雄本色 事件：公司发布 2021 年年报。实现营业总收入 210.86 亿元，同比增长 25.15%；实现归母净利润 35.1 亿元，同比增长 22.67%；实现扣非归母净利润 34.14 亿元，同比增长22.99%。其中，2021Q4 单季营业收入为 51.63 亿元，同比增长 9.03%；归母净利润为7.87 亿元，同比增长-7.95%。 一体两翼布局持续深化，石膏板、防水稳健增长、龙骨规模快速发展 公司全年实现营业收入 210.86 亿元，较去年年同期增长 25.15%。1）分业务来看，石膏板业务收入 137.80 亿元，同比增长 25.94%。公司石膏板销量 23.78 亿平，同比增长18.01%，行业市占率约 68%。龙骨业务收入 27.56 亿元，同比增长 40.32%，龙骨配套率进一步提升；防水并表收入 38.71 亿元，同比增长 16.17%，其中防水卷材收入 25.46 亿元 ， 同 比 增 长 4.02% 。 2 ） 分 季 度 来 看 ， 公 司 Q1-Q4 营 收 增 速 分 别 为+99.96%/+22.54%/+12.18%/+9.03%，Q3-Q4 受行业需求景气、限电限产影响等因素增速有所放缓。 图 1：北新建材石膏板收入变动情况 图 2：北新建材石膏板单平均价和单平毛利变动情况 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 “一体两翼、全球布局”持续深化，期内龙骨业务发展突出，涂料业务取得进展。截至年报披露日：石膏板主业方面，石膏板投产、扩建和签约的业务规模合计 38.38 亿平方米，已形成投放市场的有效产能合计 33.58 亿平方米，拥有覆盖全国的 74 个石膏板生产基地，并在海外完成第一阶段亚非欧 5 个石膏板生产基地布局。轻钢龙骨方面，产能合计 48.8 万吨，跃居全球产能最大的轻钢龙骨产业集团，目前公司龙骨配套率提升空间仍大，未来规模扩张空间较广。防水业务方面，公司已推进 15 个防水材料生产基地布局，报告期内公司联合重组上海台安、天津澳泰与成都赛特三家防水企业，北新防水四川眉山基地项目已试生产，防水业务规模继续扩张。涂料业务方面，期内北新涂料有限公司成立揭牌，完成涂料业务整合，北新涂料持有龙牌涂料 100%股权和灯塔涂料 49% 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 股权，逐步开启全国布局。 石膏板毛利率略有提升，受原材料价格影响龙骨、防水毛利率承压 2021 年公司销售毛利率为 31.83%，同比变动-1.85pct；销售净利率为 16.85%，同比变动-1.15pct。分季度来看，Q1-Q4 销售毛利