兽用化药龙头，产能放量有望支撑增长提速

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 03 月 25 日 回盛生物（300871.SZ） 兽用化药龙头，产能放量有望支撑增长提速 兽用化药龙头，化药产品品类丰富。回盛生物成立于 2002 年，主要从事兽用药品、饲料及添加剂的研发、生产和销售。截至 2021 年末取得兽药批准文号143 个。产品品质优良，2012~2021 年连续 10 年保持农业农村部兽药质量监督抽检不合格产品批次为零。销售规模稳居国内兽用化药制剂领域企业年销售额前 10 名。2021 年实现营收 9.96 亿元（yoy+28.14%），实现归母净利润 1.33 亿元（yoy-11.52%）。 兽药行业：“禁抗”政策推动需求升级，规范化趋势利好龙头。养殖行业快速发展以及防疫意识提升推动动保行业快速发展，2020 年行业销售规模约为621 亿元（yoy+23.2%），其中兽用化药 458.59 亿元（yoy+18.9%），2020年化药销售额占比 73.9%。国内 2020 年 7 月起正式迎来饲料全面禁抗，化药需求向治疗类化药转化，同时新版 GMP 标准下，截止 2022 年 5 月 31 日仍未达到新标的落后行业产能或被清退，行业规范化程度提升，行业龙头有望受益。 研发能力卓越，支撑产品布局丰富+生产效率提升。通过大力研发投入，公司持续进行产品拓展与产能提质增效，兽药综合解决方案创新能力持续增强。从猪用产品逐渐向家禽、水产、宠物、反刍等领域拓展，2021 年内公司获得三项新兽药证书、新授权发明专利 7 项，同时亦有多项其他新兽药在研，同期生产工艺升级实现泰万菌素平均单批产能提高 11%。 直销&经销“双翼齐飞”，集团客户占比提升，经销渠道逆势增长。顺应下游养殖行业规模化发展趋势，公司建立了集团客户销售部，多角度为规模客户提供定制化服务，同时辅以经销渠道满足中小散户需求。2020/2021 公司集团 客 户 实 现 销 售 收 入 4.3 亿 元 /6.1 亿 元 ， 同 比 分 别 高 速 增 长112.68%/41.03%，集团客户收入占比提升至 60%+，同期经销渠道销售收入3.1 亿元/3.7 亿元，同增 53.64%/17.31%，在 2021 年生猪行业产能去化背景下实现逆势增长。 原料药制剂一体化，新产能放量有望支撑盈利能力显著改善。公司从制剂稳步向上游原料药延伸，现有泰万菌素产能 240 吨，另外 2020 年 IPO 原料药产能项目包括超募项目 1000 吨泰乐菌素产能项目、2021 年可转债原料药产能项目包括年产 1000 吨泰乐菌素和年产 600 吨泰万菌素生产线扩建项目，原料药产能逐步释放预计可充分保障产品质与供给，成本把控能力有望提升，盈利能力有望改善。 盈利预测：公司作为兽用化药行业龙头，研发与生产能力出色，产品品类丰富，原料药与制剂一体化发展，产能释放在即，我们看好行业需求优化背景下公司在大环内酯类高端化药领域持续高增长潜力。预计公司 FY2022~FY2024实 现 归 母 净 利 润2.03亿 元 /2.85亿 元 /3.85亿 元 ， 同 增52.61%/40.35%/35.42%，对应 EPS 分别为 1.22/1.71/2.32 元/股，我们认为公司 FY2022 合理市值为 56.84 亿元，对应目标价 34.16 元，对应 PE 28 X，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：养殖行业反转不及预期、公司产能投放不及预期、动物疫病爆发。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 777 996 1,354 1,822 2,372 增长率 yoy（%） 82.0 28.1 36.0 34.5 30.2 归母净利润（百万元） 150 133 203 285 385 增长率 yoy（%） 118.4 -11.5 52.6 40.4 35.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.90 0.80 1.22 1.71 2.32 净资产收益率（%） 10.9 8.2 8.0 10.2 12.2 P/E（倍） 24.5 27.7 18.2 12.9 9.6 P/B（倍） 2.7 2.5 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 23 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 动物保健 3 月 23 日收盘价(元) 22.11 总市值(百万元) 3,675.75 总股本(百万股) 166.25 其中自由流通股(%) 49.90 30 日日均成交量(百万股) 1.53 股价走势 作者 分析师 孟鑫 执业证书编号：S0680520090003 邮箱：mengxin@gszq.com 研究助理 李宣霖 执业证书编号：S0680120040029 邮箱：lixuanlin@gszq.com 相关研究 -41%-21%0%21%41%62%82%103%2021-032021-072021-112022-03回盛生物沪深300 2022 年 03 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1177 1599 2322 2497 2512 营业收入 777 996 1354 1822 2372 现金 345 1068 1630 1594 1378 营业成本 490 725 886 1159 1486 应收票据及应收账款 231 240 400 461 660 营业税金及附加 4 5 11 13 15 其他应收款 1 1 2 2 3 营业费用 53 47 68 100 142 预付账款 24 9 36 24 54 管理费用 34 42 92 137 178 存货 127 232 207 367 368 研发费用 28 47 84 118 142 其他流动资产 449 49 49 49 49 财务费用 -4 -4 -17 -30 -33 非流动资产 575 1143 1315 1546 1837 资产减值损失 -1 -2 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 10 6 0 0 0 固定资产 145 534 712 918 1152 公允价值变动收益 1 2 1 1 1 无形资产 96 110 124 133 144 投资净收益 0 3 1 1 1 其他非流动资产 334 499 479 495