策略·周观点：喘息窗口，但信心仍不足，如何看政策底？

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·周观点 证券研究报告 2022 年 03 月 27 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·周报-开辟新战场：5 问 5 答“专精特新”》 2021-08-08 2 《投资策略：策略·周报-重要信号：中证 500 股债收益差已接近极值》 2021-08-01 3 《投资策略：策略·一周资金面及市场情绪监控（20210222-20210228）-节后市场大幅调整下，北上、南下资金转为流 出 ， 但 基 金 发 行 仍 然 密 集 》 2021-03-02 喘息窗口，但信心仍不足，如何看政策底？ 在前两周的周报中，我们提到《冰点之后有修复，但中期趋势还看信用的大部队》、《冰点过后是喘息窗口，继续推荐医药、汽车链条》，但是在纳斯达克反弹接近 13%的喘息窗口里，A 股表现仍显信心不足，我们理解： 一、短期逻辑：喘息窗口、一波三折 1、短期属于美联储加息预期已经接近打满的窗口期，因此，在过去两周美联储议息会议、鲍威尔和美联储官员接连鹰派讲话的情况下，纳斯达克仍然反弹了接近 13%。 （最新数据更新：5 到 6 月加息 75 或 100BP 的概率达到 100%，全年加息不低于 9 个 25BP 的概率已经接近 90%，更为极端的是，目前已经出现了 6 月可能加息 75BP 的概率，而美联储以利率作为主要货币政策工具后，仅在 94 年有过一次加息 75BP 的历史） 2、但是，在海外市场的喘息窗口中，A 股市场反弹仍然较弱，疫情的冲击可能是短期的主要担忧因素。逻辑在于，当 2 月社融已经低于预期的情况下，市场预期在疫情的冲击下，后续社融在短期之内可能更加难以恢复，而社融决定了经济预期，经济大盘不能把台子搭住，则成长难唱戏。展望来看，如果疫情有消退，那么可能 A 股在预期层面会有修复。 3、春节后，随着医药的关键指标（股债收益差）触及-2X 标准差，我们多次提示了医药板块的机会。历史上看医药板块的股债收益差很难向下突破-2X 标准差，因此，对于医药板块的贝塔来说，基本预示反映了后续非常悲观的逻辑和外部因素，很可能是底部区间。因此，继续推荐医药板块：CXO、疫苗、中药、原料药等。 4、近两周工信部密集关注电池材料保供稳价，锂盐价格已有企稳迹象，对于电池板块的预期可能逐步有修复。类似于 21 年 6 月，光伏行业协会提出保供稳价，组件指数受益于硅料价格企稳。 二、中期逻辑：政策底之后，市场底的关键是两个方面——国内社融、海外缩表 1、估值的短期波动非常“随机”，受突发因素影响太多，很难预判；但是估值的中期趋势，逻辑非常清晰：信用周期决定盈利预期、盈利预期决定估值趋势。因此，国内角度看，信用扩张的大部队，是支撑市场底的重中之重。 2、由于 2 月社融低于预期，叠加 3 月疫情爆发，因此后续信用扩张的大部队能不能来，什么时候来，变得非常不确定。根据我们上周的机构客户问卷调查（800 份），仅有 37%的客户认为疫情之后社融增速可以很快提升，剩余超过 60%的客户认为还需要观察或者上半年社融很难回升。 3、海外因素来看，二季度的缩表可能是主要干扰因素。首先，4 月 7 日公布的 3 月议息会议纪要会有缩表的一些细节，其次，5 月 5 日的美联储议息会议会决定是否在 5 月就开始缩表。不排除在交易缩表预期的过程中，美债实际利率 TIPS 由负转正（目前为-0.5%左右）。过去几次，美债实际利率TIPS 的快速上行，都对国内市场产生了明显冲击，比如 18 年 2 月、18 年 Q4、20 年 3 月、21 年春节、22 年 1 月等。 4、考虑到上述国内和海外的两个不确定性因素，二季度策略目前仍然偏防御，不排除沪深 300 股债收益差最终会触及-2X 标准差的可能。 5、从去年 Q4 到今年上半年，行业配置的主体策略还是以困境反转为主。历史数据回测发现，市场每年最偏好的六类公司，基本排序如下：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。去年增速爆发的公司太多，因此大家聚焦在前三类的板块中，今年增速都有不同程度下降，于是市场从去年 Q4 开始关注第四类板块，即【困境反转】。在困境反转的方向中，去年 Q4 我们主要推荐了【猪肉】、【必选食品】、【汽车链条】、【旅游出行】，目前来看，猪肉和旅游出行表现相对不错。后续汽车链条（EV、智能车、汽车零部件）、必选食品还可以重点关注。 6、维持中期市场观点，在我们信用-盈利二维框架中，A 股看到大级别上涨或者新一轮股市周期，需要“天时地利人和”的条件——即信用扩张+盈利触底+300 股债收益差处于-2X 标准差，这三个条件在年中或者下半年有希望达成。 风险提示：地缘政治升级、供应链危机加剧通胀制约稳增长空间、问卷样本的代表性有限等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图表目录 图 1：美联储加息预期 ................................................................................................................................... 3 图 2：全国疫情新增案例 ............................................................................................................................... 4 图 3：上海疫情新增案例 ............................................................................................................................... 4 图 4：主动偏股基金医药超配比例 VS 医药超额收益 ........................................................................ 5 图 5：医药板块股债收益差 .......................................................................................