健身房行业消费升级系列深度研究（2）：春风已至，龙头走上大舞台

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 消费升级系列深度研究（2）：健身房行业 证券研究报告·行业研究·传媒与互联网行业 春风已至，龙头走上大舞台 增持（首次） 投资要点  行业改善迹象明显，走上风口前景看好。健身文化在国内是舶来品，从上世纪 80 年代开始，市场化进程至今已超过三十年，历史上经历了力量健身，有氧健身，时尚健身、全民健身四个阶段。行业前期未能发展起来的原因主要在于行业壁垒较低、产品同质化严重，行业出现恶性竞争，价格下降成本上行。当前行业出现改善迹象：1）内部来看，小型社区新业态涌现，健身工作室数目快速增长，互联网+体育兴起，昭示行业正逐渐成熟；2）外部来看，我们发现当前国内健身房行业与上世纪 90 年代台湾经历之阶段极其类似，外部除政策大力鼓励外，第一轮人口潮出生人群逐渐进入健身适龄阶段，健身进入主流消费市场。展望未来，相比欧美、亚太地区成熟市场，中国健身房会员渗透率还有巨大提升空间，市场前景看好。  位置决定销售，运营还看服务。中国健身房当前整体盈利结构较为单一，会费收入占绝对比重，虽私教转化率快速上升，但一半以上健身房仍处于亏损状态。我们认为，健身房的一大特点在于其经营半径较小（约 3 公里半径），因此销售主要看地理位置，此特点与电影院行业极其类似，地理位置对于销售至关重要。当前主流品牌健身房均位于超一线、一线城市，且主要位于城市核心商圈、高端社区。运营方面，主要看三方面：1）标准化产品看器械，上游器材行业整体竞争较为市场化，国际品牌渗透力强，国产品牌性价比高，健身房可根据自身定位、定价合理选择。2）非标产品看教练，当前健身教练数量增速远高于健身行业及俱乐部数量增速，私教服务需求旺盛，提高私教水平为最最当务之急。3）看管理：我们发现 ERP 系统对提高用户忠诚度作用明显。通过不同地区健身房经营情况比较，经营状况良好的大型健身房最快三年可回收成本，而小型社区健身房因房租、器材投入少，主要靠教练吸引用户，前期投资低，如若业绩良好，最乐观情况下不到一年可收回成本。  差异定位各有千秋，龙头优势明显胜率更高。美国健身房行业通过差异化的市场定位，高中低端品牌各领风骚，在美国健身房收入排行榜前 8 中高、中、低端健身房均有上榜。其中低端健身房的盈利主要依靠薄利多销，通过分店数目的扩张和会员人数的持续增长带动收入提升，高端健身房通过锁定高净值客户，细化服务提高 ARPU 值。台湾健身行业经过 2000 年左右同质化竞争倒闭风潮后向定制化、特色化、精致化发展，收费制度透明化是未来趋势。落脚到国内投资思路上，我们看好龙头品牌连锁在未来市场竞争中的优势，重资产富业态的大型连锁、小而轻但是标准化程度高的小型社区健身房将有望整合市场：1）龙头品牌在选址上更具专业性及资金实力；2）龙头品牌在标准器械、增值服务及管理水平上相比普通健身均更具优势，有助于企业提高客户粘性、增强区域化的竞争实力。  建议关注：贵人鸟（拟收购上海地区健身房龙头威尔士，当前停牌中，建议关注）、中航时尚（新三板上市公司，广东高端连锁健身会所，区域龙头）、亚特体育（新三板上市公司，是西安地区规模最大、产业综合实力最强的运动健身龙头企业）  风险提示：跨区域扩张中的管理风险，区域竞争态势恶化。 2017 年 3 月 5 日 首席证券分析师 张良卫 执业资格证书号码：S0600516070001 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 周良玖 zhoulj@dwzq.com.cn 021-60199792 行业走势 0%5%10%15%20%25%30%16-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-01文化传播(证监会)指数沪深300 相关研究 传媒行业 2017 年 3 月 5 日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 行业改善迹象明显，走上风口前景看好 ........ 7 1.1. 回顾：为什么前期没能获得关注？ .................. 7 1.2. 变化：内外兼修，行业走上风口 .................... 8 1.2.1. 内部：新业态涌现，互联网+体育兴起 ...................... 8 1.2.2. 外部：天时地利人和，行业遇三重利好 ..................... 9 1.3. 展望：市场空间巨大，整合机会彰显 ............... 13 1.3.1. 全球：行业仍处上升期，国内渗透率空间大 ................ 13 1.3.2. 中国：健身俱乐部及会员人数步入上升通道 ................ 14 1.3.3. 格局：连锁区域化显著，集中度有提升空间 ................ 15 2. 看行业：位置决定销售，运营还看服务 ....... 16 2.1. 整体盈利结构较为单一，盈利能力有待提高 ......... 16 2.1.1. 成本： 前期主要是器材和装修，运营主要是房租及人力 ..... 16 2.1.2. 收入：结构相对单一，会费收入占绝对比重 ................ 17 2.1.3. 盈利能力：竞争较激烈，盈利水平结构分化 ................ 18 2.2. 不同类型健身房回本周期不同，位置和面积影响大 ... 18 2.2.1. 一线城市大型连锁健身会所：以中航时尚为例 .............. 18 2.2.2. 一线城市中型智能健身房：以 Liking Fit 智能健身房为例 ... 20 2.2.3. 二线城市大型健身俱乐部：保持续费率三年可见利 .......... 22 2.2.4. 二线城市小型健身工作室：半年内具有回本可能性 .......... 23 2.3. 销售：位置决定销售，预售模式起到关键作用 ....... 24 2.3.1. 预售模式普及，对经营影响较大 .......................... 24 2.3.2. 销售能力主要看健身房地理位置 .......................... 25 2.3.3. 预售收入的确认流程与预收款管理 ........................ 26 2.4. 运营：产品差异化较低，提 ARPU 值及粘性还看服务 .. 28 2.4.1. 标准产品：器材竞争市场化，差异化程度低 ................ 28 2.4.2. 增值产品：教练供需失衡严重，上量更需提质 .............. 29 2.4.3. 后台管理：ERP 对提高用户忠诚度作用明显 ................. 30 3. 看投资：差异定位各有千秋，龙头胜率更高 ... 31 3.1. 美国经验：差异定位，各领风骚 ................... 31 3.1