宏观专题：中美利差缩窄及倒挂： 复盘、 成因与后续影响

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_Title] 中美利差缩窄及倒挂：复盘、成因与后续影响 主要观点： [Table_Summary] 近期，中美利差急剧收窄，其中 10 年期中美国债利差从年初的 112bp快速缩小至 4 月 19 日的-10bp，出现倒挂，2 年期与 5 年期中美国债利差则更早一步出现倒挂，引发市场关注。本文对过去历次中美利差收窄及倒挂进行复盘，并对当前倒挂的成因及后续影响进行推演。  历次中美利差收窄及倒挂复盘 1）2010 年之前中美利差倒挂较为常见。在 2010 年前中美 2 年期、10 年期国债利率倒挂较为常见，其中 2002—2003 年、2005—2007 年更是长期处于倒挂状态，但是 2010 年之后，中美利差逐步走阔，并极少出现倒挂。2010 年前中美利差与通胀差值高度相关，在 2002 年与 2005 年两轮倒挂中体现较为明显。2010 年之后，受全球金融危机影响，美国经济遭受重创，美联储采取了量化宽松等超常规货币政策，并使用扭曲操作，带动美国国债利率不断降低，而中国则保持了较为正常的货币政策，中美利差开始走阔，倒挂现象基本消失。不过，有些年份中美利差仍然会发生倒挂，总体分两种情况：一是中美国债利率反向变动，即中国国债利率向下变动，美国国债利率向上抬升；二是中美国债利率曲线同向变动，但是美国国债利率向上抬升或者中国国债利率下降速度更快。 2）历次中美利差收窄的宏观背景：考虑到本次中美利差收窄是由中国国债利率下行和美国国债利率上行导致，以及我国债券市场在 2010 年后才逐步向外资开放，本文选取 2011 年、2015 年以及 2017 年三次中美利差收窄进行复盘：  2011 年：2011 年 6 月份，美联储结束 QE2，10 年期美债利率出现了一定程度的反弹。中国经济也受到了欧债危机的影响，叠加国内经济增速放缓、价格回落，央行于 2011 年 12 月开始两次下调 0.5 个百分点的存款准备金率，推动中国国债收益率下行；  2015 年：2014 年 10 月美联储正式结束 QE3，10 年期美国国债利率小幅震荡上行。同时，中国经济发展步入新常态，面临“三期叠加”影响，下行压力较大。央行分别于 2015 年 4 月 20 日下调存款准备金率，后续累计降息 75bp，10 月 24 日再次下调存款准备金率 0.5 个百分点。中国 10 年期国债利率不断下行，累计下行将近 90bp；  2017 年：2017 年 10 月美联储正式开始缩表，2017 年和 2018 年累计加息 7 次，幅度合计 175bp。在加息和缩表的双重作用下，10 年期美债利率迅速提升，累计抬升 90bp。国内方面，2017 年后中国经济步入下行周期，2018 年实体经济去杠杆叠加中美贸易摩擦扰动，经济面临较大压力。央行于 2018 年 1 月、4 月、6 月、10 月进行四次降准，10 年期国债利率随之下行，累计下行 47bp。  本次中美利差收窄及倒挂分析 1）中美经济和货币周期错位导致此轮中美利差收窄及倒挂：2020 年初新冠疫情在全球流行，各国疫情防控存在较大差异，使得中美两国经济周期发生错位。我国快速对疫情进行了有效控制，率先复工复产，相关经济[Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观专题 [Table_RptDate] 报告日期： 2022-04-27 [Table_Author] 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观点评_一季度经济数据的喜和忧》2022-04-19 2.《华安证券_宏观研究_宏观点评_滞胀的内核是通缩，仍可能小步慢跑地宽松》2022-04-17 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_“内弱外扰”对我国贸易的非对称影响》2022-04-13 4.《华安证券_宏观研究_宏观点评_地缘冲突下的通胀加速—美国 3 月 CPI数据点评》2022-04-13 5.《华安证券_宏观研究_宏观点评_持续改善的就业，更快加息的联储—美国 3 月非农数据点评》2022-04-02 6.《华安证券_宏观研究_宏观点评_荆棘丛生的加息之路—美国 3 月 FOMC会议点评》2022-03-17 7.《华安证券_宏观研究_宏观点评_欧美制裁对俄欧经济和产业链的几点影响》2022-02-28 8.《华安证券_宏观研究_宏观专题_转型、回归与再平衡——2022 年宏观经济展望》2021-11-01 [Table_CommonRptType] 宏观研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 14 证券研究报告 刺激政策也最早退出。2021 年中国经济如期恢复。但到了 2021 年底，受地产快速下行等影响，经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境也更趋复杂。货币政策稳字当头、稳中有松，带动中国国债利率下行。而美国经济目前复苏较好，但通胀高企迫使美联储采取更加强硬的姿态来进行加息，带动美国国债利率不断抬升。 2）后续中美利差进一步走低空间不大：此轮中美利差走向更取决于美国国债利率的走向，预计利差进一步走低空间已经不大。一方面，美国通胀预计将在 2 季度筑顶，后续美联储的加息以及缩表节奏大概率将会放缓，美国经济增长动能也将会逐步降低，10 年期美国国债利率将面临一定的下行压力。另一方面，我国经济目前受疫情、地产承压、消费低迷等影响，下行压力较大；但随着疫情逐步受控、宽货币、宽财政、扩基建、促消费、稳地产、稳外贸等政策出台后，信用将逐步走宽，稳增长效果也将逐渐显现。因此 10 年期中国国债收益率后续将趋上行。综合看，10 年期美国国债利率短期将保持高位运行，中期来看下行压力较大；而 10 年期中国国债利率后续将趋上行，在两者共同作用下，10 年期中美国债利差进一步走低空间不大。一旦美联储紧缩幅度变缓，两者之间的利差预计将会重新走阔。  本次中美利差收窄有何影响？ 1）对人民币汇率影响较小：理论上而言，中美国债利差不断收窄甚至倒挂，会引发一部分外资出于资产配置的需要卖出中国国债，买入美国国债，外资的流出会给人民币带来一定的贬值压力。但这是建立在资本跨国流动完全不受限制的前提之下，事实上，我国人民币汇率主要受供求影响，其中又以经常项目下的资金往来为主导，中美利差变动对于人民币汇率变化的影响相对较小，两者之间走势在疫情发生以来已经背离。近期人民币快速贬值，中美利差缩窄只能解释一部分，更多应是受出口走弱预期和国内疫情反复等影响。往后看，我们认为人民币汇率短期仍有贬值压力，但幅度不会很大，后续将保持双向波动。短期受出口下行、疫情扰动等影响，人民币汇率总体仍将承压，但预计后续人民币汇率将趋于稳定：一方面随着我国疫情得到控制，经济逐步恢复，市场风险偏好有望修复，同时进出口也将迎来一波修复式的回升，缓解人