金山软件(03888.HK)办公软件增速承压，游戏业务持续回暖

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ TMT 行业 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃marketData＃ 市场数据 日期 2022-05-25 收盘价（港元） 24.15 总股本（亿股） 13.7 总市值（亿港元） 331 净资产（亿元） 291 总资产（亿元） 364 每股净资产（元） 21.25 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 20220325-利润承压，游戏业务回暖 20211118- 办 公 软 件 维 持 高 增速，核心 IP 收入回温 20210826-办公软件高速增长，游戏业务收入承压 20210528-游戏蓄力，办公软件持续增长 20210325-新游储备丰富，办公软件维持高增速 ＃emailAuthor＃ 海外 TMT 研究 分析师： 洪嘉骏 hongjiajun@xyzq.com.cn SFC：BPL829 SAC：S0190519080002 联系人： 张悦 zhangyue20@xyzq.com.cn ＃dyStockcode＃ 03888. HK ＃dyCompany＃ 金山软件 港股通（沪/深） ＃title＃ 办公软件增速承压，游戏业务持续回暖 ＃createTime1＃ 2022 年 05 月 25 日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,371 7,845 9,942 12,023 同比增长 13.9% 23.1% 26.7% 20.9% 归母净利润（百万元） 395 547 912 1,379 毛利率 81.8% 81.1% 81.3% 81.4% 归母净利率 6.2% 7.0% 9.2% 11.5% ROE 3.3% 4.4% 5.7% 7.9% EPS(元) 0.29 0.40 0.66 1.00 数据来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院（表内营业收入为扣除金山云部分收入的持续经营业务营业收入） 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 游戏业务回暖，驱动营收稳健增长。2022Q1 公司营收达到 18.5 亿元（YoY+18.8%），低于市场一致预期，增速环比提升 5.3 pcts。由于带宽和渠道成本增加，公司毛利率下降 3.3 pcts 至 81.1%。疫情导致部分研发人员招聘工作从 2020 年推迟至 2021 年，研发费用率于 2021 年见顶，2022Q1 环比下降 4.7 pcts 至 32.8%。随着公司逐步加强费用控制，预计研发费用率将稳中有降，有利于利润率改善。2022Q1 公司归母净利润为 9939 万元，基本符合一致预期，归母净利率下降 2.1 pcts 至 5.4%。 ⚫ 办公软件收入增速承压，订阅业务表现亮眼。2022Q1 办公软件及服务收入为 8.7 亿元，受上年同期高基数影响，同比增速下滑至 13.0%。截至 2022 年3 月，办公软件主要产品月活跃用户数达到 5.72 亿人（YoY+14.9%），增速同比上升 3.5 pcts。订阅业务增速亮眼，国内机构订阅业务同比增长 78.7%至1.4 亿元；个人订阅业务同比增长 36.7%至 4.3 亿元，长期付费用户比例增加，业务增长质量快速改善。公司主动减少广告以改善用户体验，叠加疫情对短期信创造成影响，预计 Q2 办公软件收入增速仍将承压。 ⚫ 游戏业务回暖，海外上线进展顺利。得益于《剑侠世界 3》于 2021 年年底成功上线，2022Q1 公司网络游戏及其他收入达到 9.8 亿元（YoY+24.5%），增速同比大幅回升 23.5 pcts。目前多款新游已于海外市场顺利上线，2022 年 4月，《剑网 3 缘起》获得版号，目前已进行公测。虽然部分游戏上线时间存在不确定性，但海外市场的亮眼表现以及更多新游预计在 Q3-Q4 上线的计划有望带动游戏业务持续复苏。 ⚫ 投资建议：疫情等因素对短期信创需求造成影响，但随着订阅业务快速增长，办公软件收入质量持续改善，有利于中长期稳健增长。游戏业务中，虽然部分游戏上线时间存在不确定性，但较去年显著回暖。公司加强费用控制，有利于带动利润率改善。我们预计 2022-2024 年收入分别达到 78/99/120 亿元，根据 SOTP 分部估值，给予目标价 33.8 港元，维持“买入”评级。 风险提示：游戏推进不及预期；云服务需求不及预期；费用控制不及预期。 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文 游戏业务回暖，驱动营收稳健增长。2022Q1 公司营收达到 18.5 亿元（YoY+18.8%），低于市场一致预期，增速环比提升 5.3 pcts。其中，网络游戏及其他收入为 9.8 亿元（YoY+24.5%），增速同比大幅回升 23.5 pcts；办公软件及服务收入为 8.7 亿元（YoY+13.0%）。由于带宽和渠道成本增加，公司毛利率下降 3.3 pcts 至 81.1%。疫情导致部分研发人员招聘工作从 2020 年推迟至 2021 年，研发费用率于 2021 年见顶，2022Q1 环比下降 4.7 pcts 至 32.8%。公司逐步加强费用控制，预计研发费用率将稳中有降，有利于利润率改善。2022Q1 公司归母净利润为 9939 万元，基本符合一致预期，归母净利率下降 2.1 pcts 至 5.4%。 图1、公司营业收入情况（除金山云） 图2、公司分部收入情况（除金山云） 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、公司分部收入占比（除金山云） 图4、毛利率、研发费用率、经营利润率（除金山云） 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 办公软件收入增速承压，订阅业务增速亮眼。2022Q1 办公软件及服务收入为 8.714.0 16.1 15.6 14.8 15.1 18.2 18.5 33.5%8.4%33.1%4.2%8.1%13.5%18.8%0%10%20%30%40%051015203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22营业收入（亿元）同比增长（右轴）7.9 6.9 7.1 9.2 9.8 7.7 7.9 8.0 9.0 8.7 1.0%-20.2%-10.4%8.1%24.5%97.4%42.7%31.9%19.5%13.0%-50%0%50%100%0246810121Q212Q213Q214Q211Q22网络游戏及其他（亿元）办公软件及服务（亿元）网络游戏及其他同比增速（右轴）办公软件及服务同比增速（右轴）56.4% 52.9% 50.6% 46.9% 46.8% 50.4% 53.0%