2022中期宏观展望：破局之路，妙手何方？

1华安宏观何宁团队宏观首席分析师：何宁（SAC职业证书号S0010521100001）2022年6月破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望证券研究报告2022年06月19日2报告框架资料来源：华安证券研究所整理第一篇 • 困局之下，识局者生第二篇 • 本手为基，破局者存第三篇 • 守正出奇，掌局者赢本手：遵循规律，守正之道妙手：出乎意料，出奇制胜俗手：好高骛远，不利长远uVlYnVkWeXuYpOmNaQ8Q8OoMrRtRmOeRqQtNfQsQrRbRpOqPMYqNyRxNnOmR3核心逻辑：识局者生，破局者存，掌局者赢➢第一篇 困局之下，识局者生⚫外有俄乌冲突、“滞胀”风险、全球紧缩、粮食危机…，内有疫情反复、地产低迷、宽信用一波三折等。清晰识局、识局者生。➢第二篇 本手为基，破局者存⚫海外：破局仍难，地缘、滞胀、粮食风险延宕✓疫情制约暂时减弱，各国防控逐渐“躺平”，仍要警惕变种风险✓地缘政治约束仍在，俄乌冲突迁延日久，全球粮食危机若隐若现✓美国制约仍存：通胀难退、美联储压力更增，中美关系仍存变数，但好在短期美国经济还无衰退风险✓欧洲面临较大增量风险：欧洲滞胀风险加剧，欧央行紧缩之路进退维谷✓新兴市场存在潜在风险：经济增长放缓，但债务危机或难重现⚫国内：稳步破局，本手为基，妙手未满、亦有可期✓疫情之困，稳中有“破”；国内疫情逐渐受控，常态核酸优于封控✓地产之困，“本手”之策或是短期最优选择，预计地产有望逐步改善；但“妙手”仍难，预期差可能偏弱✓消费之困：“本手”发力，“妙手”可期；疫情消退、超额储蓄积累、消费券加码将拉动社零2.9个百分点✓政策之困：稳步破局，本手为基，妙手未满、亦有可期。✓亦“入”亦“破”，韧性仍在：出口或将保持韧性下滑✓基建掌局，制造业布局，“本手”延续，难言“妙手”，预期差或弱✓通胀：关注CPI涨价的投资机会，也需警惕PPI回落偏慢✓GDP：终局收官，决战“合理区间”，4.5-5.0%可能是合意区间➢第三篇 守正出奇，掌局者赢⚫海外资产配置：短期与长期的抉择。2022年下半年海外大类资产配置顺序如下：短期来看，美元＞原油＞黄金＞美债＞美股；再往后，美元＞美债＞黄金＞原油＞美股。⚫国内资产配置：确定性与预期差的抉择。国内主线还是以稳增长为主，总体看多股市、看空债市。权益配置有两条逻辑：“确定性”排序：基建＞银行、地产＞制造业＞消费＞科技，科技可能四季度机会更大；“预期差”排序：消费＞科技＞制造业＞银行、地产＞基建。消费中的结构性涨价、困境反转等结构性机会可以作为介于“确定性”与“预期差”之间的折中选择。4目录1困 局 之 下 ， 识 局 者 生23本 手 为 基 ， 破 局 者 存守 正 出 奇 ， 掌 局 者 赢5困局之下，识局者生资料来源：华安证券研究所绘制➢ 宏观经济运行这盘大棋上半年遇到了种种困局：• 海外俄乌冲突持续发酵、全球“滞胀”风险上升、“粮食危机”风险蔓延；美联储“鹰声嘹亮”，美债利率居高不下，资本市场风险积聚且信心不足；• 国内看，3月以来疫情“倒春寒”；地产市场持续低迷，宽信用过程“一波三折”；国内政策超前布局，但受各种制约效果仍待显现。➢清晰识局、识局者生：• 4月29日中央经济工作会议提出“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多”，强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”；• 5月25日《全国稳住经济大盘电视电话会》指出“困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”，“发展是解决我国一切问题的基础和关键，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间” 。6目录1困 局 之 下 ， 识 局 者 生23本 手 为 基 ， 破 局 者 存守 正 出 奇 ， 掌 局 者 赢7目录一、海外：破局仍难，地缘、滞胀、粮食风险延宕二、国内：稳步破局，本手为基，妙手未满、亦有可期8➢奥密克戎传播力强、致死率相对较低，各国疫苗接种率逐步上升，封锁对经济造成负面影响。➢防控政策思路逐步转向与疫情共存，不仅放松了国内管控，入境要求也放松，目前整体疫情暂时趋于稳定。➢但新的变种毒株层出不穷，“躺平”式防疫能否持续还有一定不确定性。资 料 来 源 ： 牛 津 大 学 ， OurWorld in Data，华安证券研究所全球国家对公共集会的限制程度无数据不限制有一定限制严格限制疫情制约暂时减弱，各国防控逐渐“躺平”，仍要警惕变种风险9地缘政治约束仍在，俄乌冲突迁延日久，全球粮食危机若隐若现➢俄乌冲突已经持续超过100天。冲突局势由“闪电战”逐步演变成了“拉锯战”。西方国家则在其中到处“拱火”，试图将冲突长期化，目前来看俄乌冲突局势无法有效缓解；➢冲突的发生推升了全球通胀。俄乌都是世界上重要的能源、农产品以及部分稀有原材料的出口国，冲突发生以来，西方国家与俄罗斯的相互制裁，不仅对俄罗斯造成了较大的伤害，更是推升了全球能源价格，对于世界经济的整体伤害同样巨大。资料来源：UN Comtrade Database，2020；TrendEconomy，Wind，华安证券研究所2333132113116765122383051015202530出口金额占比世界排名%6070809010011012013014001-0301-1001-1701-2401-3102-0702-1402-2102-2803-0703-1403-2103-2804-0404-1104-1804-2505-0205-0905-1605-2305-30布伦特原油价格WTI原油价格美元/桶俄罗斯主要出口商品占全球比重冲突发生以来全球原油价格高位震荡10地缘政治约束仍在，俄乌冲突迁延日久，全球粮食危机若隐若现➢俄乌冲突导致全球粮食危机若隐若现，联合国世界粮食计划署近期警告全球或将面临“二战后最大的粮食危机”：•俄乌小麦、大麦出口占全世界总出口的28%、29%，冲突导致将近2500万吨粮食滞留在乌克兰无法顺利出口；•大量民众为躲避战乱放弃耕种，这让乌克兰的粮食播种与生产遭受较大影响，乌克兰预计今年粮食产量将会下降50%；•俄罗斯还是全球重要的化肥出口国，制裁带来的化肥价格上涨将会带动粮食生产成本的提高；•部分国家已经率先行动，采取贸易限制措施，如印度等国已经禁止小麦等农产物出口，这反过来又加剧了全球粮食供需矛盾。资料来源：UN Comtrade Database，2020；TrendEconomy，Wind，华安证券研究所144252450510152025303540葵花籽油玉米大麦油菜籽小麦谷物钛矿铁矿出口金额占比世界排名%50100150200250联合国食品价格指数联合国谷物价格指数联合国油和油脂价格指数联合国奶类价格指数点冲突发生以来全球粮食价格快速上涨乌克兰主要出口商品占全球比重11美国制约仍存：通胀难退、美联储压力更增➢美国通胀正在变得广泛而坚挺。5月份CPI为同比增长8.6%，再创历史新高，且几乎所有通胀分项都在上涨。地缘政治风险的延宕使得能源与粮食通胀有增无减，供应链的修复缓慢以及服务消费的持续恢复，带动核心通胀“高烧难退”，通胀整体高位徘徊。➢警惕高通胀压力下美联储超预期紧缩可能。在高通胀回落缓慢、劳动力市场火热强劲以及美国面临中期选举的