复盘对比2019：同样是流动性和预期推动的行情

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 复盘对比 2019： 同样是流动性和预期推动的行情 [Table_ReportDate] 2022 年 07 月 04 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略深度报告 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 张颖锐 联系人 联系电话：+86 18817655507 邮 箱：zhangyingrui@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 复盘对比 2019：同样是流动性和预期推动的行情 [Table_ReportDate] 2022 年 07 月 04 日 [Table_Summary] 核心结论： ➢ 2019 年的股市表现对当前的参考意义最大。1）今年 4 月底以来，A 股出现快速上涨，且已步入技术性牛市。历史上来看，过去三轮牛市初期的上涨速度都与当前较为接近。2）但四轮牛市初期的驱动力有差异。2008 年底、2012年底这两次牛市初期的上涨均有盈利的支撑，而 2019 年全年、2022 年 5 月至今则完全由估值推动。3）往前看，我们预计 2022 年下半年也将面临与 2019年类似的情况。即股市已经迈入技术性牛市，并将前期熊市的大部分跌幅收复，但盈利的回升还须等待。这期间，估值的变动将是行情的主导因素。 ➢ A 股在 2019 年绝地反击，快速上涨后转为宽幅震荡。我们将 2019 年全年的表现划分为两个阶段。1）“涨估值”前段。2019 年 1 月初至 4 月中旬，沪深300 指数累计上涨 35%，将 2018 年全年大部分跌幅收复。2）“涨估值”后段。2019 年 4 月下旬至年底，沪深 300 指数累计收跌 0.58%。A 股在快速上涨之后陷入宽幅震荡，其中下半年的行情略好于二季度。 ➢ 全面对比 2019Q1 行情与当前行情。1）从估值、经济周期状态、微观流动性、长期政策的边际调整等方面来看，这两段行情存在较大的相似性。2）事件冲击方面，2019Q1 与当前略有差异。2019 年股市面临中美贸易冲突的影响，当前面临疫情反复与疫情管控政策的影响，也同时面临美联储加息的影响。往前看，因 2022 年处于美联储加息周期的中段，预计美联储加息对 2022 年 A股行情的干扰会大于 2019 年。 ➢ 2019Q2-2019Q4 震荡行情对当下有何启示？1）“涨估值”后期关注增量政策或盈利预期的变化，股市在业绩空窗期容易上涨。对于 2019 年 Q2-Q4 的三次下跌行情来说，影响行情的核心事件分别是 4 月下旬-6 月上旬（政治局会议重提“去杠杆”）、7 月初-8 月初（投资者关注中报预期）、9 月中旬-9 月底（降息预期落空）。对于三次上涨行情来说，影响行情的核心事件分别是 6月中旬-7 月初（专项债新政）、8 月初-9 月中旬（政治局会议的政策定调友好）、10 月初至年底（经济预期转好）。2）随着盈利预期的明朗，股市对事件冲击的反应会逐渐钝化。如 8 月初-9 月中旬，重要会议定调积极导致股市出现了一轮有力的反弹，这期间中美互相加征关税的利空未能影响到行情。 ➢ 2019 年的板块分化显著，消费与成长占优。1）消费板块的超额收益行情贯穿全年，主要源于业绩优势。2019 年上市公司盈利增速未见明显回升，很多板块的 ROE 仍在下行，而消费板块的业绩稳定性较高。2）成长板块超额收益大幅波动，下半年国产替代逻辑引领电子行业成为主线，电子行业超额收益的回升大幅领先于半导体周期的上行。这主要源于在股市见底大幅领先于盈利见底的情况下，此时投资者会选择盈利预期好、产业空间广阔的成长性行业作为进攻方向。 ➢ 风险提示：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、2019 年的股市表现对当前的参考意义最大 .............................................................................. 5 1.1 与当前上涨速度接近的情况通常发生在牛市初期 ..................................................... 5 1.2 2019 年与当前的股市上涨几乎完全由估值驱动 ....................................................... 5 1.3 2019 年行情复盘：A 股绝地反击，快速上涨后转为宽幅震荡 .................................. 8 二、全面对比 2019Q1 行情与当前行情 ........................................................................................... 10 2.1 估值：两轮上涨行情开启时估值均已处于历史低位 ............................................... 10 2.2 经济周期：两轮上涨行情均处于信用见底后、经济见底前..................................... 12 2.3 微观流动性：两轮上涨均伴随着存量资金仓位回补 ............................................... 13 2.4 事件冲击方面，股市对不确定性事件的影响会逐渐脱敏 ........................................ 15 2.5 长期政策：两轮上涨行情均伴随着长期政策的边际调整 ........................................ 16 三、2019Q2-2019Q4 震荡行情对当下有何启示？ .......................................................................... 18 3.1 4 月下旬-6 月上旬，股市调整，微观流动性与货币政策出现边际转弱 .................... 18 3.2 6 月上旬-7 月初，股市反弹，专项债新政发布，中美贸易关系转好 ....................... 19 3.3 7 月初-8 月初，股市调整，重要会议之前市场态度较为谨慎 ................