“大国强基”系列：基建“稳增长”，常见误区

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 杨飞 分析师 SAC 执业编号：S1130521120001 yang_fei＠gjzq.com.cn 马洁莹 联系人 majieying＠gjzq.com.cn 基建“稳增长”，常见误区 伴随稳增长“加力”，市场对基建投资的关注度上升，但仍存一些分歧与误解。常见的误区有哪些、怎样去正确理解？本文梳理，可供参考。  误区一：资金前臵，基建投资“前高后低”？不能仅看资金、落地才是关键 稳增长加力背景下，基建资金明显前臵，市场部分观点认为基建投资会出现“前高后低”现象。年初以来，专项债资金靠前发力、基建支持加码，上半年发行进度达 93%，前五月投向基建比重为 61%；一般财政基建支出保持较高强度，上半年增速约 8%。资金前臵带动基建投资保持较高增速，但考虑到财政收支平衡压力逐渐凸显，后续支出可能减弱，部分观点认为基建投资强度后半年或下降。 判断基建发力，不能只看资金，需结合项目落地等分析；近期项目、资金端共同发力，或使得稳增长效果在下半年加快显现。尽管资金前臵带动基建投资增长较快，但近几个月基建类微观指标却出现“背离”，或缘于项目、资金不匹配等。近期，项目审批和开工提速、“准财政”持续加力等，有助于缓解项目与资金不匹配、推动基建加速落地，高频指标石油沥青开工率也随之出现持续改善迹象。  误区二：金融工具，撬动上万亿基建？旨在补充资本金，杠杆仍取决于项目 政策性、开发性金融工具的推出，引发市场对其撬动多少基建投资的讨论。政策性、开发性金融工具，由国开行、农发行分别设立、规模共三千亿元，主要用于补充重大项目资本金、或为专项债项目资本金搭桥，旨在“精准打通资本金无法到位造成的堵点，推动项目尽早开工”。金融工具的运用，或可推动更多项目达到最低资本金要求，加快相关项目和配套资金落地，对实体需求形成一定拉动。 但金融工具或不完全投向基建，且撬动多少资金取决于支持的项目质量。金融工具投向的重大科技创新领域或多为产业项目、不能完全归为基建。且金融工具撬杠杆或取决于项目质量；重大项目质量高、外部融资占比近 70%，金融工具若全部用于支持重大项目，或与其他财政资金共带动约 1.4 万亿元外部资金；而专项债项目外部融资占比仅 13%，金融工具投向专项债项目带动的外部资金或有限。  误区三：基建投资规模高估，影响几何？ 易高估财政资金缺口与社融增速 以同比推算基建投资规模，可能存在高估。当前一些基建投资预测，以 2017 年为基准、用同比推算，可得 2021 年基建投资近 18.9 万亿元；但这一方法或忽略统计口径等变化，高估基建规模。类似地，同比推算下、2021 年固定资产投资76 万亿元，而统计局公布值仅 54 万亿元，推算偏差达 40%。利用基建投资占固定资产投资比例推算其规模或更合理，可得 2021 年基建投资为 13.5 万亿元。 基建投资规模的高估，可能导致基建稳增长产生的财政资金缺口、对信用环境的影响被夸大。若基于上述高估的 2021 年基建投资规模，以市场平均预期增速8%推算，今年基建投资或被高估近 5.8 万亿元。考虑到基建资金中预算内资金占比约 20% ，高估基建投资或导致财政资金缺口、以及补缺口所需资金被夸大近1.2 万亿元；假设其余均为外部融资，或导致社融增速被高估近 1.5 个百分点。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 2022 年 07 月 20 日 “大国强基”系列 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 “大国强基”系列 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.1、误区一：资金前臵，导致基建投资“前高后低”？......................................3 1.2、误区二：金融工具，撬动上万亿基建？ ..................................................5 1.3、误区三：基建投资规模高估，影响几何？ ...............................................7 风险提示： .....................................................................................................8 图表目录 图表 1：截至 6 月底，今年专项债额度已基本发行完毕 ...................................3 图表 2：2022 年，一般财政基建类支出维持较高强度 .....................................3 图表 3：近期，广义财政收支增速加速背离.....................................................3 图表 4：2022 年上半年，广义财政收支差创近年新高 .....................................3 图表 5：专项债发行与基建投资间存在一定时滞..............................................4 图表 6： 2022 年，基建投资与基建高频指标出现背离 ....................................4 图表 7：专项债使用进度较慢的两大原因 ........................................................4 图表 8：部分城市审计报告披露专项债使用存在的问题 ...................................4 图表 9：2022 年 3-5 月，专项债新开工项目增多 ............................................5 图表 10：2022 年 6 月以来，石油沥青开工率持续回升 ...................................5 图表 11：政策性、开发性金融工具运行机制 ...................................................5 图表 12：部分基建项目资本金要求.................................................................5 图表 13：2022 年，财政收入明显下滑............................................................6 图表 14：重大项目需要一定财政资金做资本金 ...............................................6 图表 15：金融工具重点投向三类项目 ..............................................