海外宏观一周札记：衰退周期与美股回调的历史镜鉴

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 专题报告 研究结论 ⚫ 年初至今，美股在货币政策超预期紧缩的过程当中持续回调：标普 500 指数最大回撤 24.5%，纳指 33.3%，道琼斯工业 19.8%（数据截至 7 月 19 日），在今年技术上进入熊市，终结次贷危机以来的长期上涨趋势。 ⚫ 美股的牛熊转换是本轮大类资产轮动版图当中的关键一瞥，在交流当中，我们也发现接下来美股市场运动的方向、目标何在，是下半年市场较为在意的海外变量之一——基于对盈利和估值的拆分，我们发现美股自 2021 年初开始主要承受持续的估值回调压力，这与通胀超预期、美联储货币政策转向、无风险利率上冲直接相关。但同经济增长直接相关的盈利面——标普 500EPS（特别是前瞻性的动态 EPS/Fwd EPS）迄今仍然处在上台阶的过程当中。这与衰退周期当中公司盈利表现的直觉和历史经验不符，也有可能在下半年成为左右美股走势的关键。 ⚫ 美股表现跟踪经济周期景气。我们关注衰退周期当中的美股潜在风险，首要逻辑在于美股市场历来重视经济基本面表现。本轮美股见顶出现在 2022 年 1 月，彼时经济尚未出现大幅降速，从那时开始的美股见顶下行，仍然属于美股对经济周期下行的领先表现。而向后看，经济景气继续向下是大概率事件，这意味着如果美股如以往继续反映经济周期景气，那么在经济景气见底之前，美股应对持续承受经济周期下行的压力。 ⚫ 衰退周期中的美股盈利面表现。在看到方向性的压力之后，更实际的问题是幅度。理论上当经济走弱、陷入衰退，美股将主要承受来自盈利面的下行压力——我们统计自 1990 年至今的历次美股盈利面回撤幅度显著的市场表现周期（Fwd EPS 最大回撤幅度超过 5%），发现： ⚫ 幅度：历次美股回调周期中，Fwd EPS 最大回撤幅度均值 12.7%，平均回撤周期8 个月。其中衰退背景下的回撤幅度均值 17%，平均回撤周期时间 10.5 个月； ⚫ 节奏：美股指数多数情况下在盈利下修前已经开始回调，时间顺序上，多数情况下：估值见顶、股指见顶，领先于盈利见顶。则同理，估值见底、股指见底，通常领先于盈利见底几个月不等； ⚫ 估值表现：盈利回调周期当中，通常前半段估值、盈利双杀，后半段估值反弹。Fwd PE 平均涨跌幅度 4%，衰退周期当中则为-0.3%； ⚫ 股指表现：美股在大多数盈利回调周期收跌，盈利回调周期美股平均表现-8.8%，其中衰退背景下-17.1%，与盈利回撤幅度等量齐观。 ⚫ 本轮美股回调迄今受估值驱动较大，盈利下调才刚开始。那么回看这一轮美股回调，虽然美股指数下跌的幅度已经不可谓不深，但在对美股作估值、盈利的二分之后，我们迄今为止经历的仍然主要是估值下行带动的美股回调，其压力则来自于2021 年开始的货币政策正常化叙事和美债收益率上行，但是在盈利方面，带有前瞻属性的动态 EPS（包括 2022 年预期 EPS 和未来 12 个月前瞻 EPS（Fwd EPS））尚未明显下修，至多在当下处在趋势见顶阶段。这意味着参照过去美股熊市阶段，特别是经济衰退周期当中的美股熊市经验，我们需要警惕美股盈利未来潜在的回调空间（衰退周期当中平均回调幅度约 17%）。考虑到当前的衰退交易环境，在较为乐观的情况下，美股估值面进一步压制解除，则美股指数进一步回调空间等同或略小于（在估值开始反弹修复后）美股盈利面潜在下修幅度。而如果对通胀风险的担忧持续主导美联储货币政策路径，清晰的加息中止/转降息信号被推迟，我们也需要警惕美股在未来出现一段时间的估值、盈利双杀格局的风险，届时美股回调幅度或高于盈利面波动幅度。 风险提示 ⚫ 衰退概率和时点预期不确定性。通胀走势不确定性。货币政策路径不确定性。 报告发布日期 2022 年 07 月 20 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 陈玮 chenwei3@orientsec.com.cn 通胀高光，映衬衰退：——6 月美国 CPI数据点评 2022-07-14 衰退会否不期而至？：——海外宏观一周札记 0708 2022-07-12 衰退周期与美股回调的历史镜鉴 ——海外宏观一周札记 0720 宏观经济 | 专题报告 —— 衰退周期与美股回调的历史镜鉴 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 美股表现跟踪经济周期景气 ................................................................................................ 4 衰退周期中的美股盈利面表现 ............................................................................................ 5 本轮美股回调迄今受估值驱动较大，盈利下调才刚开始 ..................................................... 5 当周海外宏观要点 .......................................................................................... 6 美国.................................................................................................................................... 6 美国 6 月 CPI 同比破 9，超出市场预期 6 6 月美国零售销售超预期，Umich 中长期通胀预期走低 7 美联储官员发言未直接点明 7 月 100bp 加息选项 8 曼钦再度表态不支持拜登的清洁能源财政支出方案 8 欧洲.................................................................................................................................... 8 德拉吉辞职被驳回，意大利现任政府得以暂时延续 8 欧洲罢工持续，影响范围继续扩大 8 其他........................................................................................................