仙鹤股份(603733)多品类布局构筑核心优势，产业链延伸打开长远空间

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公 司 研 究 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 ＃industryId＃ 造纸 ＃investSuggestion＃ 审慎增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃marketData＃ 市场数据 市场数据日期 2022-07-22 收盘价（元） 28.07 总股本（百万股） 705.97 流通股本（百万股） 705.97 总市值（百万元） 19816.65 流通市值（百万元） 19816.65 净资产（百万元） 6565.62 总资产（百万元） 11060.47 每股净资产（元） 8.91 ＃relatedReport＃ 相关报告 【兴证轻工】仙鹤股份 2021 年报和 2022 一季报点评：业绩短期承压，提价落地叠加产能释放有望改善盈利 2022-04-28 《【兴业固收.转债】产能+品类扩张的特种纸龙头——鹤 21 转债投资价值分析》2021-11-16 ＃emailAuthor＃ 分析师： 赵树理 zhaoshuli@xyzq.com.cn S0190518020001 ＃assAuthor＃ 王凯丽 wangkaili@xyzq.com.cn S0190522070001 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6017 7716 9593 11991 同比增长 24.2% 28.2% 24.3% 25.0% 归母净利润(百万元) 1017 967 1357 1750 同比增长 41.8% -4.9% 40.3% 29.0% 毛利率 20.0% 16.5% 18.6% 19.5% 归母净利率 16.9% 12.5% 14.1% 14.6% 净资产收益率 15.8% 13.5% 16.5% 18.3% 每股收益(元) 1.44 1.37 1.92 2.48 每股经营现金流（元） 0.63 1.31 1.25 1.89 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 行业层面：特种纸属于高盈利赛道，未来增量主要源于食品包装纸。相较而言，特种纸吨毛利显著高于大宗纸，主要系高成本投入支撑的高售价以及通过定制化产品与下游客户高度绑定带来的稳定毛利率。通过对特种纸产量拆分后发现，食品包装纸产量有望在“禁塑令”政策刺激下实现高增。供给端，据不完全统计，2022-2025 年期间新增产能约 300 万吨，主要由五洲特纸（70 万吨）、仙鹤股份（65 万吨）、太阳纸业（90 万吨以内）、建晖纸业（61.2 万吨）等大型纸企贡献；需求端，纸吸管、纸袋、纸碗等产品加速对塑料制品完成替代，从而拉动食品卡纸需求稳定增长。特种纸厂商一般采用“以销定产”模式投放新产能，供给端冲击短期可控，行业良好的供需格局有望保持。 ⚫ 公司层面：多品类布局构筑核心优势，产业链延伸打开成长空间。截止2021 年底，公司产能近 120 万吨（其中仙鹤约 85 万吨、夏王约 32 万吨），特种纸产线达 51 条，预计 22-23 年公司释放约 18 万吨、24 万吨产能，夏王 22 年释放约 7 万吨产能。多品类布局方面，公司在 2010 年前国产替代浪潮背景下，借助客户高容错率时机快速扩张品类，牢牢占据先发优势。尽管产品多达 60 余个品种，但公司通过数字化系统建设不断强化管理能力提升排产效率。此外，公司持续加大研发投入，适时推出符合市场需求的产品（如新型烟草用纸等），高研发投入助力产品端推陈出新，赋能多品类战略顺利实施。产业链延伸方面，公司向上布局纸浆产能强化成本端控制能力，向下成立 To C 端子公司为终端客户提供产成品，随着规划产能陆续投产，公司长远增长动力充足。 ⚫ 盈利预测：作为特种纸行业龙头企业，公司凭借多品类布局构筑核心竞争优势，借助“禁塑令”东风加大食品包装纸布局，同时通过向上下游延伸产业链打开长远成长空间。预计公司 2022-2023 年实现归母净利润分别为9.67 亿元、13.57 亿元，分别同比变动-4.9%、+40.3%；对应 2022 年 7 月22 日股价的 P/E 分别为 20X、14X 倍，给予审慎增持评级。 风险提示：产能投放不及预期风险；浆价大幅上涨风险；疫情反复风险。 ＃dyCompany＃ 仙鹤股份 ＃ dyStockcode＃ 603733 ＃title＃ 多品类布局构筑核心优势，产业链延伸打开长远空间 ＃createTime1＃ 2022 年 07 月 24 日 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告 正文目录 1、公司概况：特种纸龙头企业，多品类广泛布局 ............................................... - 4 - 1.1、发展历史：薄纸起家，产品下游应用广泛 ................................................ - 4 - 1.2、业绩复盘：收入高增，扩产贡献主要动力 ................................................ - 5 - 1.3、股权结构：家族控股，持股比例稳定集中 ................................................ - 9 - 2、行业分析：特种纸高盈利赛道，行业呈结构性增长 ..................................... - 10 - 2.1、行业特征：规模小、品类多但盈利能力强 .............................................. - 10 - 2.2、食品卡纸：禁塑趋严，需求有望实现高增 .............................................. - 14 - 2.3、装饰原纸：地产下行，出口填补需求缺口 .............................................. - 17 - 2.4、格拉辛纸：需求向好，供需格局有望改善 .............................................. - 19 - 3、公司看点：多品类布局优势明显，产业链延伸打开空间 ............................. - 22 - 3.1、技术管理赋能，多品类布局构筑核心优势 .............................................. - 22 - 3.2、产能逐步释放，产业链延伸打开成长空间 .............................................. - 25 - 4、财务分析：费用把控能力强，盈利稳步向好 ................................................. - 27