京沪高铁(601816)从成长性和未来产能约束出发：以中长期视角看京沪高铁

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 交通运输 2022 年 07 月 25 日 京沪高铁 (601816) ——从成长性和未来产能约束出发：以中长期视角看京沪高铁 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  京沪高铁-我国“八纵八横“高速铁路网核心干线，线位优质稀缺。高速铁路作为绿色交通出行方式，受益于中国城镇化的持续推进和公转铁的趋势，2020 年，铁路旅客运输分担率达到 42.94%。京沪高铁作为我国高速铁路网核心干线，连接了京津冀和长三角两大核心经济体，本线车客流丰富且商务出行旅客占比高，跨线车受益于高铁网络效应的逐步释放。  短期受疫情影响，未来可期。短期内受疫情影响，2020 年高铁客运量同比下降 39.6%，2021 年高铁客运量同比增长 18.5%，2022 年疫情反弹影响，国铁集团下调当年客运指标至 22 亿人次。未来高铁客运领域整体上涨趋势不变。京沪高铁作为我国高铁网络的核心优质干线，主要受益于高品质担当车票价结构优化和区域路网持续完善带来的跨线车增量，未来业绩有望持续增长。  结合产能约束，梳理影响各项主营业务收入和成本支出的核心假设及变化趋势，就京沪高铁未来 20 年运营情况进行预测。结合高铁通过能力测算方法、现行开行对数等因素，针对京沪高铁未来潜在通过能力进行预估。客运方面，预计公司未来主打品质标杆列车路线，价增量稳；路网服务是公司业绩增长的重要驱动，本文在产能约束条件下，针对公司未来20 年列车开行量和收入、成本进行了预估。结合远期预估，可见京沪高铁作为核心优质高铁资产长期、稳定盈利能力方面的突出优势。  多元化经营领域，京沪高铁未来重点发展方向为车站商业、新能源和高铁技术产业化。考虑到当前公司多元化经营领域的相关业务发展现状，新能源和高铁技术产业化相关业务较为前期，该部分收益暂未考虑。  投资分析意见：受疫情影响，保守估计公司归母净利润在 2022-24 年分别为 6 亿元、70亿元及 105 亿元，现股价对应 PE 分别为 473 倍、34 倍、23 倍。结合日本新干线相关上市企业上市初期 PE 估值倍数，考虑到我国高铁产业成长性和京沪高铁核心优势，PE 估值倍数理应高于日本新干线相关企业。2022-2024 年三年归母净利润复合增速达 29.6%。我们由 FCFF 估值得到公司合理市值约为 2981 亿元，现阶段公司股价处于长期底部，对应公司现市值仍有 28%的提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：疫情恢复不及预期；中国宏观经济下滑，导致居民出行需求下降；国家针对高铁票价推行限价政策。 市场数据： 2022 年 07 月 22 日 收盘价（元） 4.73 一年内最高/ 最低（元） 5.49/4.34 市净率 1.2 息率（分红/ 股价） 1.04 流通 A 股市值（百万元） 129265 上证指数/深证成指 3269.97/12394.02 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 3.81 资产负债率% 28.03 总股本/ 流通 A 股（百万） 49106/27329 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 联系人 闫海 (8621)23297818×23297717 yanhai@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 29,305 5,679 20,418 32,582 40,632 同比增长率（%） 16.1 -1.1 -30.3 59.6 24.7 归母净利润（百万元） 4,816 220 604 6,987 10,477 同比增长率（%） 49.2 -31.6 -87.5 1057.7 49.9 每股收益（元/股） 0.10 0.00 0.01 0.14 0.21 毛利率（%） 35.9 21.1 20.1 39.4 43.6 ROE（%） 2.6 0.1 0.3 3.6 5.3 市盈率 48 473 34 23 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-26-30%-20%-10%0%10%（收益率）京沪高铁沪深300指数股票报告网 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 受疫情影响，保守估计公司归母净利润在 2022-24 年分别为 6 亿元、70 亿元及105 亿元，现股价对应 PE 分别为 473 倍、34 倍、23 倍。结合日本新干线相关上市企业上市初期估值倍数，考虑到我国高铁产业成长性和京沪高铁核心优势，估值倍数理应高于日本新干线相关企业。2022-2024 年三年归母净利润复合增速达 29.6%。我们由FCFF 估值得到公司合理市值约为 2981 亿元，现阶段公司股价处于长期底部，对应公司现市值仍有 28%的提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 疫情修复期：预计 2024 年，京沪高铁线客流和跨线车开行量可恢复至疫情前水平。 产能约束：远期各区段开行对数最高可达到 230 对，对标日本新干线，能力尚有进一步挖掘空间； 客运业务：远期量稳价增，主打高品质标杆列车，客票定价机制与航空趋同；票价涨幅节奏以 2 年为一个周期，每次提价幅度按照 3.63%执行； 路网服务：受益我国高铁网络效应，核心干线繁忙程度愈加明显，未来跨线车高速增长将是公司业绩增长的核心驱动力；2025 年至 2035 年，京沪高铁线跨线列车运营里程年增速假设为 5%，2036 年起受制于京沪高铁线通过能力约束，线跨线列车运营里程年增速假设为 0%；京福安徽下辖 4 条线跨线列车运营里程年增速假设为 5%，暂不考虑通过能力约束。 路网服务清算价格：京沪高铁线各区段伴随未来开行对数的增加，繁忙程度的提升，将带来区段清算价格的提档升级，并带来增量收益。 有别于大众的认识 市场认为京沪高铁已接近产能瓶颈，成长空间有限；京福安徽并表或为公司带来业绩端的压力；京沪二通道开通分流既有线流量。 我们认为京沪高铁线路通过能力尚有巨大提升空间，各区段能力利用的平准化也将促进公司业绩增长；京福安徽与京沪高铁线路路网协同效应凸显，随着商合杭的开通运行，京福安徽公司盈利将转正，往后将是公司重要业绩增长点；京沪二通道从旅行时间、运距等方面与既有京沪高铁线不具备竞争优势，且京沪二通道作为京沪之间辅助通道，其沿线同样有着丰富