周黑鸭(1458.HK)如何看周黑鸭的空间与阶段？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：暂不评级 市场价格：4.12 港元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：晏诗雨 Email：yansy@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 E-mail：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,383 流通股本(百万股) 2,383 市价(港元) 4.12 市值(百万港元) 9,819 流通市值(百万港元) 9,819 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,182 2,870 2,635 4,215 5,253 增长率 yoy% -32% 32% -8% 60% 25% 净利润（百万元） 151 342 139 598 796 增长率 yoy% -63% 126% -59% 331% 33% 每股收益（元） 0.06 0.14 0.06 0.24 0.32 每股现金流量 0.04 0.39 -0.07 0.28 0.23 净资产收益率 4% 8% 3% 13% 16% P/E 55.8 24.7 60.8 14.1 10.6 P/B 2.1 2.0 2.1 1.8 1.7 备注：采用 2022 年 7 月 26 日收盘价，港元兑人民币汇率取 0.86 报告摘要  核心观点：本文以周黑鸭的空间测算和动态分析为切入点，重点研究了周黑鸭的开店空间、周黑鸭的营收空间以及周黑鸭打开空间的“三步走”3 大问题。我们认为公司未来门店空间在万家以上，营收空间在百亿以上。我们把周黑鸭打开空间分为“三步走”，我们认为管理模式转变的第一阶段已经启动，当前处于运营模式转变的第二阶段，供应链升级是顺势而为的第三阶段。  周黑鸭门店空间测算：方法一：（1）测算逻辑：城市门店空间=城市常住人口*有效流量比例/单店所需人口支撑。（2）单店覆盖人数：根据周黑鸭在长沙和武汉的门店数量，假设一线城市/新一线城市/二线城市/三线城市/四线及以下城市的单店覆盖人数分别为3/5/7/10/16 万人。（3）有效流量比例：将所有城市人均 GDP 分为四个层次：10 万元以 上 /6 万 元 -10 万 元 /4 万 元 -6 万 元 /4 万 元 以 下 ， 对 应 有 效 流 量 比 例 为95%/80%/30%/20%。（4）测算结果：预测周黑鸭在全国开店的门店空间为 11435 家店 ， 其 中 一 线 城 市 / 新 一 线 城 市 / 二 线 城 市 / 三 线 及 以 下 城 市 分 别 为2633/3493/2343/1809/1157 家。方法二：（1）测算逻辑：周黑鸭分城市层级门店空间=其他品牌的分城市层级门店数量*比例关系，总门店数=二线以上城市的门店数/二线以上城市门店数占比；（2）比例设臵：主要考虑餐饮的类型、客单价情况以及品牌成熟度情况，假设肯德基与周黑鸭门店比例分别为 1:1.5、1:1.2、1:1；麦当劳与周黑鸭门店比例分别为 1:2.2、1:2.1、1:2；绝味与周黑鸭门店比例分别为 1:0.95、1:0.9、1:0.87；星巴克与周黑鸭门店比例分别为 1:1.3、1:1.5、1:1.7。（3）测算结果：预测周黑鸭全国平均门店空间为 11035 家，其中一线城市/新一线城市/二线城市/三线及以下城市平均门店空间为 2304/3173/2248/3311 家。  周黑鸭营收空间测算：（1）店效：假设周黑鸭直营店平均店效达到 2019 年直营店平均水平（212 万元），加盟店平均店效达到 2019 年绝味平均店效和 2019 年周黑鸭平均店效的均值（150 万元）。（2）出货额：假设周黑鸭给加盟商的拿货价为 5 折水平，则对应周黑鸭加盟店平均出货额约为 75 万元。（3）门店数：假设门店总量达到 11200 家，直营店数量维持在 1200 家，则剩余为加盟店 10000 家。（4）测算结果：营收空间有望达 100 亿元。  周黑鸭打开空间的“三步走”。（1）为什么管理能力对于休闲卤味公司尤其重要？因为卤味生意是一门“辛苦”的生意。（2）为什么加盟商愿意加盟周黑鸭？常态化下高坪效+极端情况下高补贴。（3）供应链差距体现在什么地方？①从产品角度看：前瞻性布局产能可以从根源上解决产品保鲜问题，为产品性价比和品质带来更大优势。②从规模经济角度看，产能布局与门店拓张“滚雪球”，成本优势更加明显。 如何看周黑鸭的空间与阶段？ 周黑鸭（1458.HK）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 07 月 27 日 股票报告网 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告  盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 26.35、42.15、52.53 亿元，归母净利润分别为 1.39、5.98、7.96 亿元，对应 PE 为 61 倍、14 倍、11 倍。我们选取绝味食品、煌上煌和良品铺子作为可比公司，23 年市值加权平均 PE 为 26x。  风险提示：特许业务发展不达预期、疫情反复导致同店恢复慢、原材料涨价风险、空间测算具有主观性仅供参考、研报使用信息更新不及时的风险。 股票报告网 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 1）周黑鸭开店空间的定量测算： 方法一：分单个城市进行门店空间测算，城市门店空间=城市常住人口*有效流量比例/单店所需人口支撑。对于不同层级的城市给出单店所需人口支撑的假设，由于处在统一城市层级的城市，其 GDP 水平仍然有很大的不同，所以引入有效流量比例这一指标。根据假设，我们预测周黑鸭在全国开店的门店空间为 11435 家店，其中一 线 城 市 / 新 一 线 城 市 / 二 线 城 市 / 三 线 及 以 下 城 市 分 别 为2633/3493/2343/1809/1157 家;平均每个城市门店空间为 36 家，其中一线城市/新一线 城 市 / 二 线 城 市 / 三 线 及 以 下 城 市 平 均 每 个 城 市 平 均 门 店 空 间 分 别 为658/233/78/26/6 家。 方法二：周黑鸭分城市层级门店空间=其他品牌的分城市层级门店数量*比例关系，总门店数=二线以上城市的门店数/二线以上城市门店数占比。其他品牌门店数量和周黑鸭门店空间的转换比例主要考虑餐饮的类型、客单价情况以及品牌成熟度情况。根据假设，预测周黑鸭全国平均门店空间为 11035 家，其中一线城市/新一线城市/二线城市/三线及以下城市平均门店空间为 2304/3173/2248/3311 家。 2）周黑鸭营收空间的定量测算：店效：假设周黑