半导体行业深度报告：海外观察系列六：从TI和ADI复盘，看模拟芯片赛道的进攻性和防守性

证券研究报告·行业深度报告·半导体 东吴证券研究所 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分 半导体行业深度报告 海外观察系列六：从 TI 和 ADI 复盘，看模拟芯片赛道的进攻性和防守性 2022 年 07 月 28 日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 卞学清 执业证书：S0600121070043 bianxq@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《海外观察系列三：美股激光雷达隐喻》 2022-05-02 《海外观察系列一：从 wolfspeed发展看碳化硅国产化》 2022-02-26 《自动驾驶产业链及相关港美股标的梳理》 2021-08-14 增持（维持） [Table_Summary] 投资要点 ◼ 模拟赛道广受青睐，超额收益来自哪里？市场认为模拟行业长坡厚雪，我们认为模拟芯片同时呈现消费（弱周期）和成长属性，在特定时间段展现出强进攻属性，在周期下行时体现较好的防御属性。随着行业周期下行，模拟领域投资似乎进入“垃圾时间”，本文旨在复盘海外龙头的发展历史、财务经营、股价表现，展望模拟赛道投资的“尖峰时刻”。 ◼ 复盘启示一：并购为提升市占率重要途径，平台型公司享受龙头溢价。模拟行业市占率相对较低，龙头成长需要不断的并购，发展初期有两种路径：1）TI 为代表的分散化布局，2）ADI 为代表的专注数个细分领域。当企业体量足够大，两种路径都将往平台型发展。 ◼ 复盘启示二：研发团队与销售体系为核心竞争要素。模拟行业看重经验，成熟的人才梯队、高研发投入（近 20%的研发费用率）是核心支撑。优秀的管理层和团队有望创造惊喜料号数、客户数为客观评估结果。 ◼ 复盘启示三：IDM 模式保障产能，扩产影响重在跟踪。海外大厂多 IDM模式，具备产能交付保障、成本优势。下游紧缺，产能为王，IDM 模式有助于实现规模效应。扩产带来的芯片跌价应分情况看待，对于长期需求旺盛、周期性弱，或者已经回落到合理价位的芯片种类，应积极看好。 ◼ 复盘启示四：模拟行业的“进攻性”来自“品类拓展+客户导入+估值跃迁”，“防守性”来自“行业增长+弱周期性+成长预期”。根据 Gartner数据，2021 年全球模拟芯片市场规模达 805 亿美元，尽管 2015-2020 年CAGR 仅 5%左右，但部分国产公司基于品类拓展和份额提升，实现了业绩的年翻倍增长。对于海外模拟龙头，尽管业绩增速在部分年份停滞，但市场出于对其长期成长的信心予以提估值，对冲了股价下行的压力。 ◼ 半导体周期下行，价格回归理性后，模拟的成长属性再次凸显。市场担忧 TI 产能释放，芯片迅猛跌价。我们认为预期先行，产能释放时刻可能对应局部利空落地。国产公司当下市占率仍然较低，龙头厂商有望通过产品调节，维持增长。 ◼ 投资建议：看好两类模拟公司的国产化替代机会。1）已铺有较多料号数且不断拓展的平台型公司，建议关注圣邦股份、思瑞浦、艾为电子等；2）具备较强研发实力、客户份额持续提升的细分领域龙头，尤其以“风光车储”等高增速下游为佳。建议关注纳芯微、赛微微电等。海外大厂跟踪建议关注 TI/ADI。 ◼ 风险提示：海外大厂扩产进度超预期风险，需求不及预期风险 表 1：公司估值（以 2022 年 7 月 28 日收盘价计算，美元：人民币汇率取 6.7；收盘价单位为人民币） 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（元） EPS（元人民币） PE 投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300661.SZ 圣邦股份 596 167.28 2.96 2.96 4.06 104 57 41 — 688536.SH 思瑞浦 389 484.99 5.53 6.64 11.05 139 73 44 — 688798.SH 艾为电子 200 120.25 1.74 2.59 3.88 124 47 31 — 688052.SH 纳芯微 431 426.40 2.95 4.54 7.00 — 94 61 — 688325.SH 赛微微电 51 63.86 1.49 1.30 1.80 — 49 36 — 数据来源：Wind，东吴证券研究所（盈利预测为 Wind 一致预期） -43%-38%-33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%2021/7/282021/11/262022/3/272022/7/26半导体沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 23 内容目录 1. 行业特性：宽阔市场，稳健增长 ............................................................................................... 4 1.1. 产品：类消费赛道，品类繁多 ................................................................................................ 4 1.2. 应用：手机领域持续升级，汽车电动智能化带来增量 ........................................................ 6 1.3. 机遇：缺货提供导入窗口，优秀团队方兴未艾 .................................................................... 8 2. 海外龙头复盘：内生、外延双轮驱动 ....................................................................................... 9 2.1. 发展历史：持续并购扩张边界，起点各异终点趋同 .......................................................... 10 2.2. 股价复盘：深度受益于“含硅量”提升，缺芯潮推动新一轮行情 ....................................... 12 2.3. 估值：对远期盈利持续性的预期，实现“错峰驱动” ........................................................... 13 3. TI 和 ADI 发展路径的启示 ......................................................................................................... 14 3.1. 立足基本盘，力争平台化 ...................................................................................................... 14 3.2.