深度报告：灿灿海底金，欲欲乘风起

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中国海油（600938.SH）深度报告 灿灿海底金，欲欲乘风起 2022 年 08 月 01 日 ➢ 多年专注油气勘探，股利支付率稳定高位。中国海油主要从事原油和天然气的勘探开发及销售，作业区分布于国内外，同时，公司积极探索海上风电等新能源业务。2021 年，公司油气勘探收入占比 90.25%，业务净利率达 30.20%。尽管油价波动较大，但公司仍表现出较高的股利支付意愿，2016 年公司净利率不到 1%，但股息仍有 0.35 港元/股，此后，公司股利支付率持续高于 50%，2021年达到 77.04%，股息为 1.0070 元/股（1.18 港元/股）。 ➢ 短期来看，原油供需维持紧平衡，低库存支撑油价韧性。从主要供应国来看，美国页岩油企业因高资本成本、劳动力不足、新能源战略推进等问题增产动力不足，大量 DUC 井快速消耗而新井补充慢导致产量释放空间有限；俄罗斯受制裁后，成品油出口下滑导致国内炼油厂原油需求减少，向上形成负反馈，产量有所下降，且运力有限预计其他国家难以形成替代；此外，OPEC+已连续多月产量释放未达增产目标，增产能力和增产意愿有限。需求方面，驾驶季的到来和中国疫情好转有望带来需求的季节性修复。截至 2023 年，资本支出不足导致全球原油供需紧平衡依然是主要逻辑，但存在伊朗和俄罗斯等可能造成供给释放的边际变量，预计 2022 年布伦特原油现货价约在 108 美元/桶左右。 ➢ 海上霸主具有垄断性的资源和技术优势。我国海洋石油资源的探明程度为23%，海洋石油剩余的技术可采储量占中国石油的 34%，海洋油气勘探开发潜力较大。其次，公司主导中国海域的勘探开发，截至 2020 年末油气探矿权和勘探面积占比超过中国海域总探矿权数量和面积的 95%，且 2021 年末的净证实储量有 57.28 亿桶油当量，资源储量丰富。另外，公司海上油气勘探技术全国领先。垄断性的资源和技术优势使得公司的增储空间较大。 ➢ 上产提速，成本管控强，油价高增背景下尽享红利。据公司规划，2022-2024年公司产量目标分别为 6.0-6.1、6.4-6.5、6.8-6.9 亿桶油当量，预期上产速度较快。截至目前，公司规划将在 2022 年投产的 13 个新项目中，已有 3 项实现投产，高峰产量合计达 39.57 万桶/日。此外，2021 年公司桶油完全成本为 29.49美元/桶，在国际上具有一定竞争力；相比中石油和中石化，公司桶油作业费有明显优势，且公司无炼油化工业务，高油价可完全变现，不会形成其他业务的成本拖累，业绩释放弹性较大。 ➢ 投资建议：考虑到公司上产空间较高且成本具有较强竞争力，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为 1422.96/1435.24/1451.73 亿元，对应 EPS 分别为 2.99/3.01/3.05 元/股，对应 2022 年 8 月 1 日的收盘价，PE 均为 5 倍，低于可比公司均值，估值存在上修空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：油气的勘探建设不及预期，国际局势有变对原油价格造成冲击，美联储加息或疫情反复导致原油需求不及预期，能源政策变动风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 246,112 398,190 404,509 408,995 增长率（%） 58.4 61.8 1.6 1.1 归属母公司股东净利润（百万元） 70,320 142,296 143,524 145,173 增长率（%） 181.8 102.4 0.9 1.1 每股收益（元） 1.48 2.99 3.01 3.05 PE 10 5 5 5 PB 1.5 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 8 月 1 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 15.44 元 [Table_Author] 分析师 周泰 执业证书： S0100521110009 邮箱： zhoutai@mszq.com 中国海油(600938)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中国海油：国内独立油气勘探巨头 ........................................................................................................................... 3 1.1 中国最大海上油气生产商，资源遍布全球 .................................................................................................................................... 3 1.2 业绩受油价影响波动大，但分红长期高位 .................................................................................................................................... 5 2 供需边际博弈升级，油价仍具韧性 ........................................................................................................................... 7 2.1 供给端：弹性缺失，增长乏力 ......................................................................................................................................................... 7 2.2 需求端：季节性需求带来边际改善 .............................................................................................................................................. 14 2.3 资本支出不足是核心因素，边际变量在伊朗、俄罗斯是否恢复 ............................................................................................ 17 3 资源技术保驾增量空间，成本优势护航业绩释放 ...................................................................