新团队锐意进取，业绩较快增长，积极发力新产品和新渠道

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 8 月 3 日 [Table_Stock] 600519.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 1879.98 板块评级:强于大市 本报告要点  贵州茅台 2022 年半年报业绩点评. [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (7.4) (7.3) 3.9 8.3 相对上证指数 4.9 (1.4) (0.6) 16.3 发行股数 (百万) 1,256 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 2,361,627 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 5,303 净负债比率 (%)(2022E) (41) 主要股东(%) 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 8 月 2 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《贵州茅台：无惧疫情冲击，新产品和新渠道发力，不确定环境下的确定品种》20220722 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 食品饮料 : 白酒Ⅱ [Table_Anal yser] 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 [Table_Titl e] 贵州茅台 新团队锐意进取，业绩较快增长，积极发力新产品和新渠道 [Table_Summar y] 茅台公布 22 年半年报。22 年上半年实现营收 576.2 亿元，同比增 17.4%，净利 297.9 亿元，同比增 20.8%，每股收益 23.72 元/股。2Q22 营收和净利分别为 253.2 亿元和 125.5 亿元，营收同比增 16.1%，净利增 17.3%。1H22合同负债 96.7 亿元，环比 1Q22 增 13.5 亿元。公司新高管团队锐意进取，基酒产能充裕，2022-2023 年有望持续超越目标规划，维持买入评级。 支撑评级的要点  2Q22 营收增长 16.1%，环比于 1Q21 增速略降，直营占比大幅提升。（1）1H22 茅台酒营收同比增 16%，2 季度茅台酒营收增 15%，高端酒消费场景受疫情冲击相对较小，渠道吸纳能力强。考虑到直销比例的上升和定价较高的珍品、100ml 飞天投放市场，产品价格升幅可能略快于销量。2Q22散茅价格 2700-2800 元，环比 1Q22 变化不大，终端需求较为强劲。（2）1H22 直销比例继续上升，收入 209.5 亿元，同比增 120.4%，占比提升 17pct，其中 2Q22 收入 100.6 亿元，同比增 112.9%，占比提升 18pct。（3）1H22系列酒营收同比增 25%，其中 2Q22 同比 22%，增速快于茅台酒，新品茅台 1935 投放市场，需求旺盛，带来增量。报告期末经销商数量 2084 家，减少 5 家，显示公司的渠道体系已经趋于稳定。（4）1H22 公司合同负债 96.7 亿元，环比 1Q22 增 13.5 亿元，增幅低于同期的 39 亿元。考虑茅台酒渠道利润较高，合同负债波动主要受公司打款政策影响，与终端需求无关。  新高管团队锐意进取，基酒产能充裕，2022-2023 年有望持续超越目标规划。（1）新董事长上任后，各类改革措施持续推出，新产品和新渠道发力。上半年公司经营层面发生了很多积极的变化，珍品、1935、100ml飞天等新品投放市场，“i 茅台”数字营销平台正式上线，成功开发茅台冰淇淋，提升了茅台的品牌热度。（2）根据公司基酒产量推算，2022-2023年的基酒非常充裕，明显好于过去两年。2017、2018 年的基酒产量高达4.28、4.97 万吨，连续两年大幅增长，按照 5 年的基酒存放周期，2022-2023年可投放市场的基酒将非常充裕。（3）根据 7 月份的茅台酒经销商表彰会，仅上线三个多月的“i 茅台”取得亮眼成绩，目前该平台注册用户已达到 1900 万户，日均活跃用户近 200 万户，实现营收 46 亿元 。 估值  预计 2022-2024 年 EPS 分别为 49.61、58.04、67.42 元，同比增 19%、17%、16%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  疫情扩散和经济波动影响终端需求。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 94,915 106,190 124,173 143,909 165,784 变动 (%) 11 12 17 16 15 净利润 (人民币 百万) 46,697 52,460 62,318 72,913 84,692 全面摊薄每股收益 (人民币) 37.174 41.761 49.608 58.042 67.419 变动 (%) 13.3 12.3 18.8 17.0 16.2 全面摊薄市盈率(倍) 50.6 45.0 37.9 32.4 27.9 价格/每股现金流量(倍) 50.6 38.5 32.4 30.0 25.4 每股现金流量 (人民币) 37.15 48.86 57.98 62.63 73.89 企业价值/息税折旧前利润(倍) 35.9 32.0 26.2 22.0 18.6 每股股息 (人民币) 19.178 21.076 25.037 29.293 34.026 股息率(%) 1.0 1.1 1.3 1.6 1.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 8 月 3 日 贵州茅台 2 图表 1. 贵州茅台 2022 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q21 2Q22 同比（%） 1H21 1H22 同比（%） 营业收入 21,816 25,321 16.1 49,087 57,617 17.4 营业成本 1,962 2,082 6.1 4,232 4,546 7.4 毛利率(%) 91.0 91.8 0.8 91.4 92.1 0.7 毛利 19,854 23,240 17.1 44,855 53,070 18.3 税金及附加 3,128 4,375 39.9 6,955 8,712 25.3 销售费用 724 976 34.9 1,291 1,507 16.8 管理费用 1,707 1,500 (12.1) 3,487 3,633 4.2 研发费用 12 41 247.8 23 60 160.3 财务费用 (230) (333) 44.9 (366) (668) 82.4 资产减值损失 0 0 -