口味坚果行业领跑者，蓄力新品扬帆再起航

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年07月27日买 入甘源食品（002991.SZ）口味坚果行业领跑者，蓄力新品扬帆再起航核心观点公司研究·深度报告食品饮料·休闲食品证券分析师：陈青青联系人：胡瑞阳0755-229408550755-819830570755-81982908chenqingq@guosen.com.cn huruiyang@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值75.00 - 81.90 元收盘价61.91 元总市值/流通市值5758/2229 百万元52 周最高价/最低价84.78/41.78 元近 3 个月日均成交额68.97 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《甘源食品（002991.SZ）-2021 年年报及 2022 年一季报点评：多短期因素扰动下经营稳健，新品推出有望打开全新成长空间》——2022-05-05行业：我国坚果行业空间大、增速快，未来口味的多元化和本土化或是其重要发展趋势之一，口味坚果大有可为。2020 年我国坚果行业市场规模约 1400亿，预计未来 5 年复合增速约 9%，是休闲食品行业中增速最快的细分赛道之一。我国很多坚果品类目前仍以带壳消费为主，随着消费升级，未来口味的多元化、本土化或是其重要发展趋势，口味坚果市场空间广阔。产品：公司是我国口味坚果行业领跑者，研发、生产优势显著；公司籽类坚果龙头地位稳固，树类坚果进入加速推广期，或打造新成长曲线。十多年来,公司聚焦口味坚果，依靠突出的产品力，确立了在瓜子仁、青豌豆、蚕豆等籽类口味坚果细分赛道的龙头地位。依赖卓越的研发和产品优势，公司逐渐向树类口味坚果领域拓展；经过反复打磨，产品逐渐成熟，今年进入加速推广期，效果值得期待——芥末味夏威夷果的初步成功就是很好的验证。渠道：管理改革、品类扩展、下游渠道变革等多因素促使公司渠道短板加速完善。①近年来商超在经营压力加大背景下加速向会员店模式转型，而会员店模式 sku 大幅缩减，选品要求提升，这对甘源食品类的产品型公司有利。②河南工厂投产完善公司产品矩阵（如烘焙、膨化等），渠道下沉空间打开。③近年公司对渠道管理、销售激励进行了多方面改革，有望推动公司的渠道短板加速完善。成长能力分析：短期看经营拐点显现，长期看产品、渠道多因素有望推动公司进入新成长阶段。短期看，经营拐点显现：①去年在渠道冲击、成本上涨、动销疲软等因素影响下，公司业绩基数较低；今年需求复苏、新品推出、渠道拓展，公司业绩具备高增基础。②棕榈油价格近期大幅回落，下半年后公司利润率有望提升。长期看，渠道、产品多重因素公证下，公司树类口味坚果有望成为新增长曲线：①公司传统优势产品老三样市占率仅约 10%，仍有较大提升空间。②在坚果口味本土化趋势下，公司产品力突出，新品口味坚果经过打磨逐渐成熟，表现值得期待，或成为公司长期新成长曲线。盈利预测与投资建议：从籽坚果到树坚果，公司有望打造新成长曲线，估值业绩或双提升。在渠道变革、新品逐渐成熟、渠道拓展加速、管理势能释放等多重因素作用下，我们认为公司有望进入新成长阶段，预计公司 2022-2024年收入同比 26%/29%/26%，净利润同比 24%/33%/32%，对应 PE 为 31/23/17x；给予公司 2023 年 25-30 倍 PE，目标价 75.0-81.9 元，维持“买入”评级。风险提示：业务增速不达预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；经营管理风险。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,1721,2941,6292,1052,645(+/-%)5.7%10.4%25.9%29.3%25.6%净利润(百万元)179154190254334(+/-%)6.7%-14.3%24.0%33.3%31.5%每股收益（元）1.921.652.042.723.58EBITMargin17.1%12.2%14.1%14.8%15.5%净资产收益率（ROE）12.6%10.6%12.3%15.2%18.1%市盈率（PE）32.437.830.522.917.4EV/EBITDA26.631.523.517.613.8市净率（PB）4.094.023.763.483.15资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：产品力突出的口味坚果行业龙头..................................................................................5公司简介：以产品优势起家的籽类口味坚果行业龙头..................................................................................5业务结构：籽坚果占比约 60%，树坚果等新品占比逐渐提升.......................................................................6股权结构：大股东绝对控股，股权激励到位..................................................................................................9坚果行业：较高增长下口味本土化或是趋势，口味坚果大有可为............................................10坚果行业是我国休闲食品行业中规模大、增速快、集中度低的优质细分赛道....................................... 10多因素驱动我国坚果行业持续较高速增长....................................................................................................12口味的多元化、本土化是我国坚果行业发展的重要趋势之一，口味坚果大有可为............................... 13核心竞争力：专注品质、匠心研发，产品力优势明显................................................................14口味坚果制作特点决定其研发、生产壁垒较高............................................................................................14公司口味坚果的研发生产优势明显................................................................................................................ 15芥末味夏威夷果的成功推