2025年第一季度收入同比下滑，盈利能力有所弱化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月27日优于大市甘源食品（002991.SZ）2025 年第一季度收入同比下滑，盈利能力有所弱化核心观点公司研究·财报点评食品饮料·休闲食品证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价74.53 元总市值/流通市值6947/3703 百万元52 周最高价/最低价95.98/47.54 元近 3 个月日均成交额121.39 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《甘源食品（002991.SZ）-第三季度收入增速环比改善，传统渠道调整见效》 ——2024-10-29《甘源食品（002991.SZ）-第二季度收入增速有所放缓，未来三年股东回报保障增强》 ——2024-08-05《甘源食品（002991.SZ）-渠道基础强化，盈利能力提升》 ——2024-04-25《甘源食品（002991.SZ）-三季度归母净利润同比增长 95.3%，成长动力强劲》 ——2023-10-29甘源食品披露 2024 年年度报告及 2025 年第一季度报告，2024 年度营业总收入 22.6 亿元，同比+22.2%；归母净利润 3.8 亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润 3.4 亿元，同比+16.9%。2025 年第一季度营业总收入 5.0 亿元，同比-14.0%；归母净利润 0.5 亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润 0.5 亿元，同比-45.1%。2024 年量贩零食渠道、海外渠道贡献主要收入增量。分渠道看，2024 年经销/电商/其他渠道收入 19.3/2.4/0.8 亿元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分别为 85.4%/10.6%/3.6%。经销渠道中：1）量贩零食渠道全年延续快速增长趋势，预计实现翻倍式增长，收入占比提升至 20%以上；2）海外渠道全年实现接近 2 亿收入，主要系越南市场产品导入顺利、市场拓展取得较大突破。其他渠道收入高增长主要系品牌代工业务增长。2024 年产品结构变化、销售团队扩张、促销推广费用增加导致盈利能力下滑。2024 年毛利率 35.5%，同比-0.8 p.p.，主要系受到 2024 年初年货节期间线上售卖礼盒进行低价促销、2024 年下半年棕榈油原材料价格上涨、毛利率偏低的综合果仁及豆果系列收入占比提升三大因素的综合影响。2024 年费用投入亦有增多，主要系员工人数增加导致员工薪酬总额增长，以及促销及推广费用增加所致。2025 年第一季度收入面临高基数压力，成本上升、费用集中投放加剧利润端压力。2025 年第一季度收入同比-14.0%，主要系受到电商渠道主动收缩低价礼盒产品、传统商超渠道收入下滑，以及春节错期导致去年同期高基数的影响。利润端，毛利率同比-1.1 p.p.，主要系 2024 年第四季度以来棕榈油原材料价格维持高位，给公司造成较大成本压力；销售费用率/管理费用率同比+4.2/+1.4 p.p.，主因：1）收入负增长致规模效益弱化；2）公司海外业务团队扩张，相关薪酬福利费用支出增加；3）新增明星代言费、线上平台推广费。2025 年第一季度归母净利率同比-5.1 p.p.至 10.5%。盈利预测与投资建议：考虑到 2025 年第一季度海外市场拓展进度慢于我们此前的预期、全年前置性费用投放或增多，我们下调 2025-2026 年盈利预测，并 新 增 2027 年 盈 利 预 测 ： 预 计 2025-2027 年 公 司 实 现 营 业 总 收 入26.1/30.0/34.6 亿元（2025/2026 年前预测值 27.1/32.5 亿元），同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；实现归母净利润 4.0/4.6/5.5 亿元（2025/2026 年前预测值 4.6/5.5 亿元），同比+5.9%/+16.3%/+17.8%；当前股价对应 PE分别为 17/15/13 倍。公司仍处于多渠道发力增长阶段，持续巩固细分赛道龙头优势，且加强股东回报，维持“优于大市”评级。风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)1,8482,2572,6063,0053,457(+/-%)27.4%22.2%15.5%15.3%15.0%归母净利润(百万元)329376398463546(+/-%)107.9%14.3%5.9%16.3%17.8%每股收益（元）3.534.044.274.975.86EBITMargin18.7%16.7%15.2%15.4%15.9%净资产收益率（ROE）19.5%21.9%21.6%22.8%24.2%市盈率（PE）21.118.517.415.012.7EV/EBITDA18.517.316.114.012.1市净率（PB）4.124.053.763.423.08资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2甘源食品披露 2024 年年度报告及 2025 年第一季度报告，2024 年度营业总收入22.6 亿元，同比+22.2%；归母净利润 3.8 亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润 3.4亿元，同比+16.9%。2025 年第一季度营业总收入 5.0 亿元，同比-14.0%；归母净利润 0.5 亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润 0.5 亿元，同比-45.1%。2024 年量贩零食渠道、海外渠道贡献主要收入增量。分渠道看，2024 年经销/电商/其他渠道收入 19.3/2.4/0.8 亿元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分别为 85.4%/10.6%/3.6%。经销渠道中：1）量贩零食渠道全年延续快速增长趋势，预计实现翻倍式增长，收入占比提升至 20%以上；2）海外渠道全年实现接近 2 亿收入，主要系越南市场产品导入顺利、市场拓展取得较大突破。其他渠道收入高增长主要系品牌代工业务增长。分品类看，2024 年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他产品收入同比+39.8%/+12.9%/+10.5%/+19.7%/+21.2%，综合果仁及豆果收入增速领先，主要受益于此类产品更多导入量贩零食渠道及海外渠道，综合果仁及豆果收入占比进一步提升至 31.2%，为公司第一大品类。2024 年产品结构变化、销售团队扩张、促销推广费用增加导致盈利能力下滑。2024年毛利率 35.5%，同比-0.8 p.p.，主要系受到 2024 年初年货节期间线上售卖礼盒进行低价促销、2024 年下半年棕榈油原材料价格上涨、毛利率偏低的综合果仁及豆果系列收入占比提升三大因素的综合影响。2024 年费用投入亦有增多，其中销售费用率 12.7%，同比+1.2 p.