2025年全面推进营销改革，第一季度实现开门红

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月26日优于大市五粮液（000858.SZ）2025 年全面推进营销改革，第一季度实现开门红核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价129.05 元总市值/流通市值500922/500902 百万元52 周最高价/最低价178.76/106.33 元近 3 个月日均成交额2769.07 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《五粮液（000858.SZ）-理性调整经营节奏，推动营销执行力提升》 ——2024-12-22《五粮液（000858.SZ）-第三季度报表质量较高，规划分红率不低于 70%》 ——2024-11-01《五粮液（000858.SZ）-第二季度收入同比增长 10%，现金流反映厂商关系向好》 ——2024-08-29《五粮液（000858.SZ）-节奏良好、战略清晰，传递稳健增长信心》 ——2024-07-01《五粮液（000858.SZ）-品牌、产品底蕴深厚，千元龙头整装待发》 ——2024-05-272024 年稳健收官，2025Q1 实现开门红。2024 年公司实现营业总收入 891.8 亿元/同比+7.1%，归母净利润 318.5 亿元/同比+5.4%；2024Q4 营业总收入 212.6 亿元/同比+2.5%，归母净利润 69.2 亿元/同比-6.2%，净利润增速略慢于收入端主要系下半年增投费用反哺渠道；全年现金分红率 70%，符合股东回报规划。2025Q1实现营业总收入 369.4 亿元/同比+6.1%，归母净利润 148.6 亿元/同比+5.8%。2024 年酒类业务毛利率稳中有升，公司适时反哺渠道提振信心。分产品看，2024年五粮液产品收入 831.3 亿元/同比+8.1%（量+7.1%，价+0.9%），普五传统渠道减量，提价和其他渠道增量补充收入缺口；五粮液 1618、39 度五粮液贡献较大增量、两者收入占比预计 12%+。系列酒收入 152.5 亿元/同比+11.8%（量+0.1%，价+11.7%），2024 年公司聚焦大单品，其中五粮春增加宴席场景投入、开瓶增长 40%。毛利率看，2024 年公司整体毛利率 77.1%/同比+1.26pcts，酒类业务/五粮液/系列酒毛利率分别+0.29/+0.38/+0.65pcts。费用率看，2024 年销售费用率同比+2.60pcts，单 2024Q4 同比+6.09pcts，白酒消费需求进一步走弱，公司在 11 月增加费用补贴渠道、扩大“1218 奖励”覆盖面，春节前期调整宴席和红包激励，提振经销商信心、提前抢占市场份额。2025Q1 开启营销改革，现金收款表现较好。第一季度公司改革决心坚定，旺季对普五停货，实际动销需求展现韧性，批价企稳 930-935 元。普五线上渠道小基数下高增，批发渠道节后精准化小批量发货，我们预计 2025Q1 整体动销个位数下滑。五粮液 1618、39 度五粮液以及系列酒在宴席政策力度支撑下预计延续较快增长。产品结构略有下降，2025Q1 毛利率同比-0.68pcts。销售费用率同比-1.02pcts，主因公司营销改革、管理精益化。第一季度现金流表现强劲，销售收现同比+75.6%，主因今年收款中银行汇票占比下降，预计也和专营公司增加打款有关；截至 2025Q1 末合同负债环比-15.2 亿元/同比翻倍，预计后续专营公司承担调节市场供需、增进终端消费的作用。2025 年主要发展目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致，我们预计收入目标增长 5%左右。公司营销改革以消费者为中心进行顶层设计、组织配称、厂商分工，销售公司以东、北、南三大区运作市场，组建专营公司绑定经销商利益、开拓直营和团购增量，专卖店精细化运作、引入市场化考核机制。当前公司已按照新体制运营，经销商积极性提升，以消费者开瓶驱动的模式也有望反哺渠道、带来增量。投资建议：白酒消费需求仍然偏弱，商务场景延续压力，宴席及大众饮酒量下降；公司以消费者为中心的营销改革稳步推进，收效需要时间。下调此前收入及净利润预测并引入 2027 年预测，预计 2025-2027 年公司收入 938.3/991.5/1049.1 亿元，同比+5.2%/+5.7%/+5.8%（前值 25/26 年收入+8.2%/+10.6%）；归母净利润334.6/355.6/377.2 亿元，同比+5.0%/+6.3%/+6.1%（前值 25/26 年净利润+5.3%/+13.6%），当前股价对应 25/26 年 15.0/14.1 倍 P/E，70%分红率对应 4.7%股息率，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)83,27289,17593,82699,149104,911(+/-%)12.6%7.1%5.2%5.7%5.8%净利润(百万元)3021131853334563556037722(+/-%)13.2%5.4%5.0%6.3%6.1%每股收益（元）7.788.218.629.169.72EBITMargin46.9%45.8%46.2%46.5%46.6%净资产收益率（ROE）23.3%23.9%23.3%23.1%22.8%市盈率（PE）16.615.714.97314.113.3EV/EBITDA13.513.312.411.510.9市净率（PB）3.873.763.503.253.03资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度扣非归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：五粮液盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）89,17596,555104,33793,82699,149-2.8%-5.0%收入同比增速%7.1%8.3%8.1%5.2%5.7%-3.07pcts-2.39pcts毛利率%77.1%77.6%78.6%77.7%78.1%0.08pcts-0.52pcts销售费用率%77.1%10.0%9.8%12.1%12.1%2.1pcts2.25pcts管理费用率%4.0%4.5%4.6%4.0%4.0%-0.5pcts-0.55pcts归母净利润（