2025Q1继续释放风险，收入和净利润降幅环比2024H2收窄

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月27日中性舍得酒业（600702.SH）2025Q1 继续释放风险，收入和净利润降幅环比 2024H2 收窄核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级中性(维持)合理估值收盘价57.01 元总市值/流通市值18991/18963 百万元52 周最高价/最低价86.25/39.56 元近 3 个月日均成交额584.14 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《舍得酒业（600702.SH）-2024Q4 经营延续承压，推动产品、区域、渠道调整》 ——2025-03-25《舍得酒业（600702.SH）-第三季度继续释放渠道风险，拟回购股份用于员工激励》 ——2024-10-29《舍得酒业（600702.SH）-第二季度收入及利润阶段性下滑，释放渠道风险》 ——2024-08-23《舍得酒业（600702.SH）-产品结构略有承压，费效比提升初显成效》 ——2024-05-04《舍得酒业（600702.SH）-大众价位复苏明显，持续聚焦库存去化》 ——2024-03-27公司发布一季报，2025Q1 公司实现营业总收入 15.76 亿元/同比-25.1%，归母净利润 3.46 亿元/同比-37.1%。2025Q1 毛利率环比提升，渠道结构得到优化。分产品看，2025Q1 中高档酒收入 12.34 亿元/同比-28.5%，普通酒收入 2.08 亿元/同比-12.6%。品味舍得2024Q1 收入基数较高，在经历 2024 年去库存后渠道包袱有所减轻，预计2025Q1 动销有所改善，2025Q1 毛利率 69.4%/同比-4.9pcts/环比 2024H2 改善明显。舍之道前期库存偏高、2025Q1 控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌 T68 表现稳健。分区域看，2025Q1 省内收入 4.94 亿元/同比-9.0%，省外收入 9.49 亿元/同比-33.2%。省内市场韧性相对强，2024 年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计 2025Q1 延续领跑趋势；另外成都市场在 2024 年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善。分渠道看，2025Q1 批发渠道收入 12.37 亿元/同比-31.8%；截至第一季度末经销商 2621 家，较2024 年末减少 42 家（新增 215，减少 257），我们认为核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善、引入和公司理念一致的客户。电商渠道 2.05 亿元/同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显。旺季保持积极的费用投入，合同负债环比增加。2025Q1 税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率 22.0%/同比-4.18pcts。旺季公司仍然保持积极的费用投放促进动销，整体开瓶数据实现较好增长，品味舍得渠道利润有所改善，批价稳定在 330 元。2025年费用投放政策加大现金返利和兑现，但同时奖优罚劣、提升经销商积极性。2025Q1 销售收现 16.23 亿元/同比-15.3%/降幅小于收入端，经营性现金流量净额 2.24 亿元/同比+106.8%，合同负债环比+0.41 亿元。再推股权激励，解锁目标具有较强激励性。3 月 27 日公司发布限制性股票激励计划，拟向 168 名激励对象授予股票数量不超过 203.66 万股，占公司总股本 0.61%，授予价格为 28.78 元/股。考核条件为 2025-2027 年公司、个人业绩达标，解除限售比例为 40%/30%/30%。其中公司层面考核条件为以2024 年为基期，2025-2027 年收入增长率不低于 20%/36%/55%，或净利润增长率不低于 164%/231%/309%，解锁目标具有较强激励性，彰显公司员工进取态度和发展信心。盈利预测与投资建议：伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点；2024 年公司额外增投很多费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，我们预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观。维持此前盈利预测，预计 2025-2027年公司收入 50.8/53.8/57.6 亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利润 4.2/4.5/5.1 亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6%；当前股价对应 25/26 年45.0/42.1 倍 PE，维持“中性”评级。风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)7,0815,357.0695,082.485,375.2345,756.359(+/-%)16.9%-24.3%-5.1%5.8%7.1%净利润(百万元)1771345.775421.636451.009507.621(+/-%)5.1%-80.5%21.9%7.0%12.6%每股收益（元）5.321.041.271.351.52EBITMargin31.5%10.3%11.1%11.4%13.1%净资产收益率（ROE）24.5%5.1%5.9%6.5%8.0%市盈率（PE）10.754.945.042.137.4EV/EBITDA9.532.026.623.821.0市净率（PB）2.632.792.672.733.01资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表公司代码公司名称投资评级收盘价（元）2025/4/25总市值（亿元）2025/4/25归母净利润（亿元）PE2024A/E2025E2024A/E2025E600519.SH贵州茅台 优于大市1,55019,471862.3943.822.620.6000858.SZ五粮液优于大市1295,009318.5354.615.714.1000568.SZ泸州老窖 优于大市1251,845141.9153.113.012.1600809.SH山西汾酒 优于大市2112,576124.4142.520.718.1002304.SZ洋河股份中性721,09183.181.213.113.4000799.SZ酒鬼酒中性441430.71.6194.689.3600702.SH舍得酒业中性571903.