品牌势能+渠道壁垒+规模优势，共促长久发展

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 品牌势能+渠道壁垒+规模优势，共促长久发展 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 基于行业的变化，站在当前的时间点重新梳理行业核心逻辑。 新冠疫情对于行业的影响逐步长期化，站在当前的时间点上重新理解行业逻辑。1.从行业属性来看：调味品的“味觉记忆鲜明+生活必需”属性尤显突出，由此带来了消费粘度和代际传递的行业特性。2.从发展趋势上看：调味品地域上从分散走向整合，品类从传统单一的逐步走向复合。整体而言，调味品行业稳健发展，2021 年调味品行业规模为 4594 亿元，2014-2021 行业 CAGR 为 8.5%，实现稳健增长。 疫情以来行业发生的变化：1）渠道变化：①BC 端变化：B 端餐饮场景恢复缓慢餐饮收入端受损较大，C 端囤货导致后期经历去库存周期；②线上线下变化：线上社区团购整体冲击、线下 KA 商场等渠道变革。社区团购现在整体的价格体系基本上稳定，低价促销策略加持影响逐步减弱，目前这个价格体系相较去年逐步理顺。2）成本上涨：成本上涨带来新一轮提价：2021 年以来调味品原材料成本压力上行，大豆涨价严重，21年原材料成本中，大豆涨幅接近 40%。包材成本中瓦楞纸涨幅超过 20%。2021年的提价由龙头厂商海天味业率先提价，随后行业内其他公司跟随，目前提价进程较为顺畅。 ⚫ 核心竞争力拆解：规模优势+品类延伸平台化+渠道壁垒+强品牌力 1）产能带来的规模优势：海天酱油产量由 15 年的 133.57 万吨增长到 21年的 264.72 吨，6 年间产量翻倍。蚝油产量也迅速爬坡由 15 年的 39.15万吨增长到 21 年的 95.56 万吨，6 年间实现接近 2.5 倍的增长。海天的吨制造费用和吨人工费用相较千禾和中炬高新控制较好，其中单位人力成本远低于其他企业，得益于公司生产基地智能化、技术型建设可以不断减少生产人员带来的投入成本。调味品龙头企业中海天毛利率控制最优，过去一直整体维持在 40%的较高水平。2）品类的延伸助力海天持续增长，龙头逐步走向平台化。从单品销售额角度来看，海天的产品结构呈现金字塔形状，在酱油、蚝油、酱料三个传统品类中，目前有 2 个超 30 亿元的大单品以及多个亿元级别大单品。在产品结构升级的趋势下，酱油实现量价齐升，酱油/蚝油/酱类 15-18 年价增 CAGR 为 2.90%/2.13%/0.81%。我们对未来产品结构升级趋势进行探讨，认为健康化功能化的升级趋势和大包装化或成为 3 条主线。3）海天核心渠道壁垒：餐饮端优势易守难攻+ “先付款，后结货”+经销商管理体系深入覆盖下线市场：经销商管理体系优势，深入覆盖下线市场深度理解厨师的需求，在产品、价格、终端上的差异，海天着重大单品建设、厨师习惯培育以及性价比等并行措施。同时渠道占比中餐饮渠道占比过往超过 60%，疫情虽扰动驱动渠道占比，但公司高于行业平均值的渠道分布，也优于大部分上市公司同行的餐饮渠道占比；“先付款，后结货”的结算方式：保障现金流相对充裕；经销商管理体系优势，深入覆盖下线市场。4）强品牌宣传提升消费者认可度：消费者渗透率及触及数量显著升高。过往加大投发力度，打造品牌势能，实现全国化路径[Table_StockNameRptType] 海天味业（603288） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-08-18 [Table_BaseData] 收盘价（元） 79.14 近 12 个月最高/最低（元） 111.35/72.70 总股本（百万股） 4,634 流通股本（百万股） 4,634 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 3,667 流通市值（亿元） 3,667 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001 邮箱：chenshu@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.稳中求变添活力，与食俱进谱新篇 2021-12-27 -38%-23%-8%6%21%8/2111/212/225/22海天味业沪深300[Table_CompanyRptType1] 海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 30 证券研究报告 的品牌宣传。 ⚫ 回顾海天的发展历程，关键的时间节点把握住机遇 公司在每个关键的时间点把握住了机遇：①率先提出双百计划，全自动包装生产线的眼光；②提早进行产能布局，助力规模效应发展；③2005 年，总投资达 10 亿，年产量超 100 万吨的海天高明生产基地一期工程盛大落成。④2013 年底再造一个海天的进取意识。 ⚫ 投资建议 基于产品结构升级、提价平滑成本、降本增效等措施并行推进，公司具备一定的确定性。我们预计公司 2022/2023/2024 年收入分别为278.22/314.74/358.70 亿元，同比增长分别为 11.3%/13.1%/14%，归母净利润为 74.63/87.43/104.32 亿元，同比增长 11.9%/17.2%/19.3%，对应 EPS 分别为 1.61/1.89/2.25 元/股，对应 PE 为 49/42/35X，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 1）成本压力：原材料价格大幅上涨，运输费用压力，人工费用等上涨超预期。 2）行业竞争加剧：公司新品推展不顺利，产品结构升级路径受损等。 3）疫情控制及恢复不及预期：餐饮端恢复不及预期。 4）食品安全风险：食品安全事件。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 25004 27822 31474 35870 收入同比（%） 9.7% 11.3% 13.1% 14.0% 归属母公司净利润 6671 7463 8743 10432 净利润同比（%） 4.2% 11.9% 17.2% 19.3% 毛利率（%） 38.7% 38.8% 40.3% 42.0% ROE（%） 28.5% 27.0% 24.0% 24.3% 每股收益（元） 1.58 1.61 1.89 2.25 P/E 66.53 49.14 41.95 35.16 P/B 18.92 13.26 10.07 8.55 EV/EBITDA 54.16 40.45 33.68 27.91 资料来源：wind,华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 海天味业（603288） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 30 证券研究报