符合预期，毛利率或触底，重视模制瓶龙头新变化

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山东药玻（600529） 证券研究报告 2022 年 08 月 30 日 投资评级 行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 28.07 元 目标价格 36.45 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 594.97 流通 A 股股本(百万股) 594.97 A 股总市值(百万元) 16,700.74 流通 A 股市值(百万元) 16,700.74 每股净资产(元) 8.10 资产负债率(%) 27.87 一年内最高/最低(元) 45.45/18.63 作者 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 吴红艳 联系人 wuhongyan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《山东药玻-公司点评:控股权终止变更，再成长确定性提升》 2022-07-20 2 《山东药玻-年报点评报告:正逐步渡过 困 难 阶 段 ， 验 证 再 成 长 逻 辑 》 2022-04-26 3 《山东药玻-季报点评:略超预期，单季收入两位数环增，归母净利率回升》 2021-10-27 股价走势 符合预期，毛利率或触底，重视模制瓶龙头新变化 公司公告 22 年半年度报告，22h1 收入 19.8 亿元，yoy+9%；归母净利 3.2 亿，yoy+7%；扣非归母净利 3.2 亿，yoy+9%。22q2 单季度公司收入 9.3 亿元，yoy+5%，qoq-10%；归母净利 1.7 亿，yoy+17%，qoq+10%；扣非归母净利 1.6 亿，yoy+19%，qoq+8%。收入及利润增长大致符合预期。 22q2 收入环减主要反映疫情阶段冲击，毛利率后续或持续改善 22q2 收入环比减少预计主要源于阶段疫情冲击，对部分终端需求及国内药企生产经营产生负面影响，我们预计 22q3 起或边际持续改善。22h1 公司综合毛利率 29.3%，yoy-1.1pct；其中单 22q2 为 29.4%，yoy-3.9pct，qoq+0.2pct；单季毛利率同比有压力，环比小幅改善，推测仍反映较高的成本压力（如能源、纯碱、物流等）。我们判断 22h1 毛利率或为阶段底部水平，后续或边际持续改善，主要驱动因素或包括原燃料成本边际回落、疫情对于生产流通的影响边际减弱、产品结构持续优化等，同时生产效率持续优化或亦夯实公司盈利能力及韧性（如 22h1 完善改造产成品立体仓库，提高发货装车效率；升级改造自动化设备减轻操作人员劳动强度；提高设备工作负荷等）。22h1 期间费用率 8.5%，yoy-1.2pct；其中 22q2 为 7.7%，yoy-3.6pct；汇兑收益为费用率明显下降核心驱动因素，同时管理费用管控继续强化亦有积极贡献。22h1 公司归母净利率16.3%，yoy-0.3pct；单 22q2 归母净利率 18.1%，yoy+1.8pct，qoq+3.4pct。 22fy 或为公司再成长起点，传统产品利润率或逐步回归 我们认为 22fy 或为公司再成长起点，主要驱动力或为公司的中硼硅模制瓶等高端产品销量延续较快增长。21h2 公司投产 3 座中硼硅模制瓶新窑炉，产能迎来快速提升，且供需两旺，产能扩产或有较好持续性以匹配需求景气持续向上（一致性评价快速推进、集采稳步推进、生物制剂高成长等驱动中硼硅渗透率较快提升）。21fy 末前后公司中硼硅模制瓶产能或接近 10 亿支，产能扩张仍在延续，受益下游需求高景气。另一方面，公司 21q4 公司顺利推进向上调价，22h1 效果已有所体现，成本压力后续或逐步缓解，或亦驱动传统产品利润率向上回归。中长期关注公司轻量薄壁技术突破或拓宽模制瓶应用边界、出口前景持续优化、中硼硅玻璃管技术进步等。 重视模制瓶龙头新变化，维持“买入”评级 公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力，重视挖掘成本下降空间或持续夯实竞争力并提升盈利韧性。定增募投 40 亿支一级耐水药用玻璃及预灌封产能项目已获证监会核准，奠定公司成长前景，中硼硅模制瓶等新产品销量较快增长或有较好持续性。22fy 或为公司再成长起点，建议重视公司投资价值。考虑较大的成本压力，我们小幅下调前期业绩预测，预计公司 22-24年净利润为 7.9/9.9/11.8 亿（前值为 8.7/10.7/12.7 亿），yoy+33%/26%/20%，认可给予 23 年目标 PE 22x，小幅调整目标价为 36.45 元，维持“买入”评级。 风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,427.07 3,875.30 4,696.51 5,478.89 6,228.60 增长率(%) 14.53 13.08 21.19 16.66 13.68 EBITDA(百万元) 1,109.30 1,141.60 1,321.17 1,598.43 1,864.60 净利润(百万元) 564.44 591.09 785.04 985.63 1,178.53 增长率(%) 23.06 4.72 32.81 25.55 19.57 EPS(元/股) 0.95 0.99 1.32 1.66 1.98 市盈率(P/E) 29.59 28.25 21.27 16.94 14.17 市净率(P/B) 3.92 3.58 3.20 2.83 2.48 市销率(P/S) 4.87 4.31 3.56 3.05 2.68 EV/EBITDA 25.52 21.56 11.56 9.18 7.74 资料来源：wind，天风证券研究所 -38%-26%-14%-2%10%22%34%2021-082021-122022-04山东药玻沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值表 图 1：公司近年营收及同比增速 图 2：公司近年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 图 3：可比公司估值情况 公司名称 市值 收盘价 EPS（元/股） P/E （亿元） （元） 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300501.SZ 海顺新材 31 16.17 0.54 0.64 0.82 1.04 29.9 25.3 19.6 15.5 300452.SZ 山河药辅 33 14.23 0.38 0.51 0.63 0.77 37.4 28.0 22.6 18.4 300595.SZ 欧普康视 377 42