中航光电(002179)重大事项点评：拟实行三期股权激励，长期快速成长可期

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 5 页起的免责条款和声明 拟实行三期股权激励，长期快速成长可期 中航光电（002179.SZ）重大事项点评｜2022.9.23 中信证券研究部 核心观点 付宸硕 军工行业首席 分析师 S1010520080005 陈卓 军工分析师 S1010521010004 刘意 军工分析师 S1010522050004 公司发布三期股权激励草案，整体激励力度大于前两期，且新增子公司层面及通讯与工业、新能源汽车事业部考核目标，激励机制建设迈上新台阶。公司中报上修全年关联销售预期，预示军品下游需求旺盛；新能源业务快速发展，有望打开公司第二成长曲线；预计三期股权激励实施后亦将赋能公司民品业务发展及长期快速成长，维持“买入”评级。 ▍拟实施三期股权激励，2023-2025 年为业绩考核期。公司发布第三期股权激励草案，拟向 1480 名激励对象授予 4192.6 万股票，占公司总股本的 2.64%。本次计划激励对象广泛，覆盖公司高管、中层管理人员、核心技术（业务）人员及子公司高级管理人员和核心骨干，其中对董事长及总经理拟各授予 11 万股（占比 0.26%），对其他 8 名高管各授予 9 万股（占比 0.21%），授予价格按草案公告前 1 交易日（2022 年 9 月 21 日）均价的 50%确定，为 32.37 元/股。本次计划有效期为 5 年，包括禁售期 2 年及解锁期 3 年。公司预计实施本次激励计划所应确认的管理费用总计 13.55 亿元，将于 2022-2026 年分 5 期摊销，摊销金额分别为 0.40/4.89/4.71/2.51/1.04 亿元。此次股权激励有助于公司进一步健全长期约束机制，充分调动员工积极性，管理治理能力有望持续提升，赋能长期稳健发展。 ▍设定多层次考核目标，新能源汽车、通讯等业务发展有望提速。本次激励授予对授予时前一年度公司整体业绩的要求为：①净资产收益率不低于 13.6%，且不低于对标企业（与公司主营业务及产品相关的上市公司，包括泰科电子、安费诺、航天电器、振华科技等 21 家）50 分位值；②归母扣非净利增长率不低于 12%，且不低于对标企业 50 分位值；③经济增加值 EVA 完成航空工业集团考核目标且△EVA 为正。本次激励计划分 3 期解锁，对 2023-25 年公司整体、通讯与工业事业部、新能源汽车事业部以及各子公司均设定相应解锁条件。1）公司整体：①以 21 年为基数，至 23/24/25 年扣非归母净利复合增速均不低于15%且不低于对标企业 75 分位值；②当年度净资产收益率不低于 13.8%且不低于对标企业 75 分位值；③当年度 EVA 达到集团考核指标且△EVA 为正。2）子公司：子公司净利润与董事会审议目标值间比值决定解锁比例，大于 0.8 倍目标值即可解锁全部股份；3）通讯与工业、新能源汽车事业部：营收和利润总额与公司设定目标值间的比值决定解锁比例，大于 0.9 倍目标值即解锁全部股份。本次激励对通讯与工业事业部、新能源汽车事业部均有单独考核要求，有望进一步推动新能源汽车、通讯等民品业务发展。 ▍整体力度大于前两期，激励机制建设迈上新台阶。公司前两期股权激励分别于2016、2019 年推出，业绩考核期分别为 2017-2019 年及 2020-2022 年，三期股权激励在覆盖广度、业绩考核目标、授予股数等方面力度大于前两期（详见表格，均以股权激励公告为准）：1）授予对象：三期股权激励授予对象合计 1480人，一期、二期股权激励授予对象合计分别为 266 人、1215 人；2）业绩考核目标：三期股权激励设定目标为 23-25 年扣非归母净利复合增速均不低于 15%（2021 年为基数），对比二期设定 20-22 年扣非归母净利 CAGR 均不低于 10%（2018 年为基数），一期无业绩层面考核要求；3）授予股数：三期拟授予 4193万股，一期、二期分别授予 600 万股、3207 万股。公司三期股权激励在时间节点上衔接二期，在力度上超前两期，激励机制建设迈上新台阶，未来有望持续推动公司快速成长。 ▍板块股权激励提速，国企释放巨大潜力。2022 年 5 月 27 日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出“加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚”、“健全激励约束机制”、“加大探索科研院所改 中航光电 002179.SZ 评级 买入（维持） 当前价 64.68元 目标价 78.00元 总股本 1,590百万股 流通股本 1,553百万股 总市值 1,028亿元 近三月日均成交额 508百万元 52周最高/最低价 103.33/58.6元 近1月绝对涨幅 3.16% 近6月绝对涨幅 13.20% 近12月绝对涨幅 7.01% 仅供内部参考，请勿外传 中航光电（002179.SZ）重大事项点评｜2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 制或资产上市路径的力度”，并明确各企业集团公司需于 2022 年 8 月底将工作方案报送国资委，2024 年底全面验收评价。军工企业的股权激励已迎明显提速，2016 年至今，板块内上市公司推动的股权激励 86 次，其中 2020 年以来占一半以上。股权激励的实施激发了国企的发展潜力，例如中航重机、振华科技实施股权激励前盈利能力明显较弱，在向好的行业趋势下，中航重机、振华科技实施股权激励前 3 年归母净利复合增速为 4.32%/13.63%，而 2020/2021/2022H1业绩同比增速分别达到 24.9%/159.1%/107.4%及 103.5%/146.2%/147.0%。在政策引导下，军工企业股权激励有望进一步提速，国企发展的巨大潜力有望持续释放。 ▍风险因素：中美贸易摩擦扩大；公司军品交付进度不达预期；民用领域毛利率大幅下滑；公司新能源汽车订单不达预期；公司募投项目建设进度低于预期等。 ▍盈利预测、估值与评级：公司军品业务下游需求饱满，新能源车业务发展迅速，激励机制不断完善；在军品、工业、新能源三重驱动下，料公司将实现长期快速发展。考虑到股权激励摊销费用，我们下调公司 2022/23/24 年净利润预测为26.7/31.1/41.8 亿元（前值 27.0/35.1/45.7 亿元），现价分别对应 PE 分别为39/33/25 倍。选取航天电器、瑞可达、振华科技为可比公司，当前可比公司 2023年 Wind 一致预期 PE 均值为 34 倍，参考可比公司估值水平，考虑到公司产品下游应用领域广泛且新能源汽车业务发展势头良好，给予公司 2023 年 40xPE，目标价 78 元，维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,305 12,867 16,265 20,355 25,366 营业收入增长率 YoY 12.5% 24.9% 26.4% 25.1% 24.6% 净利润(百万元) 1,439 1,991 2,673 3,114 4,176 净利润增长率 YoY 34.4% 38.4% 34