2022年1-8月工业企业盈利数据的背后：工业盈利喜忧参半，两大偏离需关注

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2022 年 09 月 27 日 工业盈利喜忧参半，两大偏离需关注 ——2022 年 1-8 月工业企业盈利数据的背后 核心观点 8 月规上工业企业利润增速再次下探，但利润结构持续改善，上游原材料价格回落是主因。近期两大偏离现象需关注，一是工业企业盈利增速下降幅度大于营收增速下降幅度；二是上游原材料价格持续回落，但工业企业，尤其是制造业企业的营收成本却持续大幅上行。两大偏离现象的主要原因均在于工业盈利内在动力不足：在当前经济弱复苏背景下，工业产能利用率偏弱导致工业企业规模效应弱化。我们认为，工业企业盈利虽不至于失速，但内生动力偏弱，减税降费的边际改善空间已较有限，难以对冲营收成本内生性上涨。 ❑ 价格因素推动工业盈利下探，两大偏离指向内生动力偏弱 1-8 月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比下降 2.1%，再次下探，较上月回落 1 个百分点，价格因素是促使 8 月工业企业盈利下探的主要推动力量，8 月工业品价格回落幅度较大，PPI 环比-1.2%，同比+2.3%。 8 月新增利润结构中，上游原材料行业对中下游挤压程度持续改善。据我们测算，8 月上游工业企业新增利润当月占比较上月下降约 4.3 个百分点，中游装备制造业与下游消费品制造业新增利润占比较上月均有所扩大。 但近期出现的两大偏离现象指向工业企业盈利有内生性隐忧。一是，近两月工业利润增速的下滑幅度高于营收增速的下滑幅度（图 1）；二是，在上游原材料价格逐步回落的同时，工业企业，尤其是制造业企业的营收成本却在大幅抬升（图3）。我们认为在经济弱复苏背景下，工业企业产能利用率难有起色，使得规模效应弱化，导致单位产品的成本抬升，压低营收利润率，进而压制企业盈利增速。同时，新冠疫情以来持续的减税降费政策的边际改善空间已较有限，对营收成本的对冲作用趋弱。据我们测算，8 月工业企业营收利润率为 5.59%，基本持平于上月，较去年同期低约 0.9 个百分点，连续两月低于历史均值（约 5.9%）。 ❑ 装备制造持续修复，地产链仍然偏弱 在国内产业链供应链稳定支撑下，8 月装备制造业利润累计同比增速较上月回升3.7 个百分点，连续 4 个月回升修复。受减免车辆购置税政策提振消费需求利好影响，8 月汽车产销两旺，汽车制造业 8 月利润同比增长 1.02 倍，较上月大幅加快。在锂离子电池、光伏设备、空调制造等行业带动下，电气机械行业利润增长36.7%，较上月加快 11.1 个百分点。 在房地产市场不振背景下，地产链上游原材料需求偏弱、地产后周期消费需求放缓对工业企业利润的影响依然显著。8 月份钢铁行业利润累计同比下降-87.7%，较 7 月降幅进一步扩大约 7 个百分点；建材行业、家具制造业利润同比均较弱。 ❑ 去库趋势延续，疫情扰动斜率 8 月末规模以上工业企业产成品存货同比增长 14.1%，较前值 16.8%回落，据我们测算，剔除价格因素后，8 月末实际库存增速为 11.5%，较前值 12.1%小幅回落，库存仍处于主动去库阶段，名义值降幅较大主因价格因素推动。8 月疫情仍有反复，但经济大省疫情总体受控，需求场景有所复苏使得去库延续。如我们前期提示，在地产链不振经济弱复苏的背景下，相关原材料及地产后周期消费的需求及预期较弱，工业企业主动消化过高库存的趋势不会改变。 ❑ 风险提示 疫情超预期反弹；经济超预期下行 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 研究助理：潘高远 pangaoyuan@stocke.com.cn 相关报告 1 《加息终点上修或驱动美债利率再走高──美联储 9 月议息会议传递的信息》 2022.09.22 2 《Q4 财政怎么看？地产修复是关键——2022 年 8 月财政数据的背后》 2022.09.17 3 《8 月经济数据：经济边际回暖兑现》 2022.09.16 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 重要图表 ....................................................................................................................................................... 4 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 近两月利润增速回落幅度大于营收增速回落幅度 ............................................................................................................ 4 图 2： 近期降费边际改善空间有限，成本压力持续上行 ............................................................................................................ 4 图 3： 工业产能利用率与工业企业营收成本呈现负相关关系 .................................................................................................... 4 图 4： 8 月规上工业企业当月新增利润结构（不含公用事业） ................................................................................................. 5 图 5： 2022 年 8 月规上工业企业名义及实际库存均 ................................................................................................................... 5 图 6： 规上工业企业盈利热力图（当月同比） ............................................................................................................................ 6 图 7： 各行业库存变动（至 2022 年 7 月） ...............................................................................................................................