大类资产比价关系研究之七：贬值为何没有导致AH股溢价回落？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 9 月 27 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之一》 《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？——大类资产比价关系研究之二》 《人民币隐含波动率高企意味着什么？（上）——大类资产比价关系研究之三》 《兑现“衰退预期”需要分几步？——大类资产比价关系研究之四》 《大宗商品何时启动下一轮下跌？——大类资产比价关系研究之五》 《人民币贬值后货政宽松走向何向？——大类资产比价关系研究之六》 贬值为何没有导致 AH 股溢价回落？ ——大类资产比价关系研究之七 [Table_Summary] 投资要点：  本轮人民币汇率贬值以来，AH 股溢价继续维持在高位，此种情形下 H 股或具备“类固收”资产的属性。  人民币贬值的幅度：7.20 或是“双重底线”。尽管美元兑人民币在岸和离岸汇价渐渐逼近 2019 年 9 月份的高点，但是汇率市场上正在浮现积极的信号，一方面 9 月份以来人民币显现对欧元和日元等货币的贬值迹象，或是诱发人民银行加强汇率政策调控的关键因素；另一方面，人民币汇率贬值后，买盘积极浮现，或对汇价形成支撑。目前人民币汇率在释放部分贬值后，短期或存在一定超调，但是从四季度中期来看，人民币汇率贬值压力尚未完全释放，在中间价突破 7.0 之后，2019 年 9 月份曾经尝试触摸的高点 7.20 或对汇率形成“虹吸效应”，人民币或在短暂企稳修复后再次尝试挑战 7.20 位置，并且 7.20 或形成汇率市场的“心理底线”，并依托此点位，市场或尝试测试人民银行的“心理底线”，即在内外部均衡挑战下，人民银行能接受多高程度的汇率贬值压力？  AH 股溢价会因何而回落：人民币贬值的幅度。9 月份以来，人民币汇率出现对欧日等关键货币“全面贬值”的迹象，如果这一迹象能够继续发酵且导致人民币贬值幅度大于美元指数升值幅度，AH 股溢价或快速回落；如果人民币汇率贬值逐渐触及货币政策的“心理底线”，人民银行动用其他稳定汇率的工具抑制“全面贬值”的趋向，AH 股溢价或继续维持高位。  从汇率政策的使用来看，当前美元兑人民币汇率或已经符合货币政策的合意水平。从中美期限利差之差的模型测算来看，截至 9 月 26 日，美元兑人民币汇率的“公允”水平已经回落至 7.0 左右，美债收益率曲线走向“熊陡”、期限利差倒挂程度缓解是模型测算结果回落的主要原因。然而实际上，除了人民币汇率不再高估之外，人民币汇率初显全面贬值迹象，或是触发汇率政策调整的重要原因。  风险提示： （1）美联储和欧洲央行等主要央行加大货币政策紧缩力度，引发全球金融条件超预期紧缩；（2）市场流动性缺失，汇率贬值脱离基本面定价，贬值压力或增强外部均衡约束，牵制货币政策宽松空间；（3）中国经济“稳增长”政策效应滞后。 宏观专题 2 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 人民币汇率贬值后的积极信号 ........................................................................................ 3 2. 人民币贬值后 AH 股溢价为何没有回落？....................................................................... 6 3. 风险提示： ..................................................................................................................... 9 图表目录 图 1：基于中美期限利差之差测算，截至 9 月 27 日，人民币汇率存在一定超调 ............ 3 图 2：基于 Bloomberg 预测中间价和实际中间价偏差，“逆周期因子”项达到近年来最宽水平 .............................................................................................................................. 3 图 3：截至 8 月份，人民币汇率贬值后，主动结汇率回升至 71%，主动结售汇率之间的差值扩大 ........................................................................................................................... 4 图 4：三季度以来金融机构外汇存款余额大幅下滑 .......................................................... 5 图 5：与人民币汇率保持稳定负相关关系的铜价，在本轮贬值中保持相对强势 .............. 6 图 6：与人民币汇率相似，共同体现总需求变化的铜金比值在本轮贬值周期中滞后于汇率...................................................................................................................................... 6 图 7：人民币汇率贬值压力释放期，AH 股溢价继续维持高位 ......................................... 7 图 8：AH 股溢价和有效汇率指数渐渐“脱钩” .................................................................. 7 图 9：AH 股溢价对 10Y 中美利差收窄渐渐“脱敏” .......................................................... 7 图 10：沪深 300 指数隐含 ERP 与美元兑人民币汇率同步接近 2019 年 9 月高点 .......... 7