货币政策的作用和副作用

- 1 - 2022 年第三季度宏观政策报告 宏观政策季度报告 第 53 期 2022 年 10 月 执笔人： 张斌，朱鹤，杨悦珉，祝修业，孙子涵 ◼ 运行环境：发达经济体通胀高企，美联储加息带来美元显著走强，部分国家货币贬值幅度明显，全球经济的衰退风险继续上升；国内经济较二季度有所明显恢复，财政支出发力，货币政策略有放松，社融增速基本平稳。 ◼ 运行特点：生产强消费弱的矛盾仍在，制造业投资保持韧性，基建持续发力，房地产行业仍未走出低迷。外需开始走弱，宏观基本面或进入“内升外降”的阶段。 ◼ 应对措施：确保全年基建投资增速不低于 10%；明确和持续的降息直至经济运行连续两个季度以上保持较高活力为止；补偿因疫情受损的市场主体，支持其重新恢复经营；稳定监管政策预期；助力房地产市场脱困。 专题：宽松货币政策的作用和副作用 ◼ 降低政策利率不仅是减少投资成本，还能改变市场流动性和风险溢价，强化企业、居民和政府的资产负债表进而增加其支出，以及刺激货币贬值提高出口。 ◼ 降低政策利率 100 个基点带来融资利率和存款收益利率的不对称下降，居民、企业和政府净现金流分别增加 1188 亿元、9442 亿元和 1248 亿元，考虑到不同群体的边际支出倾向和乘数作用后会带来 14670 亿元的支出增长，可拉动名义 GDP 增速 1.2 个百分点。这些计算没有考虑降低政策利率对房地产和股票价格支持以及由此对总支出水平的影响。 ◼ 低利率对资产价格泡沫和金融不稳定的担心得到广泛认同，解决这类问题更合意的政策手段是监管政策，灵活的通货膨胀目标制度能够兼容货币政策目标和金融稳定目标。 ◼ 对宽松货币政策会恶化收入和财富分配的担心，在国外和国内的实证研究中得不到支持。 ◼ 宽松货币政策增加僵尸企业和延缓优胜劣汰的看法颇有争议，僵尸企业的产生可能来自经济周期下行，宽松货币政策挽救的未必是低效率企业。 货币政策的作用和副作用 政策建议季度报告 - 2 - 宏观政策季度报告 第 53 期 2022 年 10 月外部环境：美联储大幅加息和地缘政治冲突加大经济衰退风险 2022 年 3 季度，摩根大通全球综合 PMI 和全球制造业 PMI 均值分别为 49.9和 50.4，分别较 2022 年 2 季度均值下降 2.1 和 1.9 个百分点。受高通胀下货币政策紧缩、疫情反复、地缘政治冲突、粮食和能源危机等多重因素影响，全球经济景气程度持续放缓。 分国家和地区来看，美国、欧元区、日本和巴西 3 季度制造业 PMI 均值均出现不同程度下降，特别是欧元区的降幅较明显，连续三个月低于荣枯线。印度和俄罗斯 3 季度制造业 PMI 均值略有好转。 图 1 摩根大通全球制造业 PMI 图 2 全球主要经济体制造业 PMI 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 全球经济面临下行风险，通胀预期再度攀升。国际货币基金组织在最新一期《世界经济展望》中下调 2022 年全球经济增长预期至 3.2%1，下调 2023 年全球经济增长预期至 2.7%，较 4 月预测分别下调 0.4 和 0.9 个百分点。如果不考虑2008 年全球金融危机和 2020 年新冠疫情，2023 年将呈现 2001 年以来最为疲弱的增长表现。报告还指出，全球经济活动普遍放缓，通胀处于几十年来的最高水平，预计 2022 年全球通货膨胀率将达到 8.8%，较此前预测上调 0.5 个百分点。随着各国央行收紧货币政策和生活成本下降，全球通胀率或将在 2023 年和 2024年分别降至 6.5%和 4.1%。 大宗商品价格集体走弱。在全球流动性紧缩和经济下行预期加剧的影响下，2022 年 3 季度末 CRB 大宗商品价格综合指数为 567.6，较 2 季度末回落 8.2%。其中，油脂、金属、工业原料分项分别下降 2.7%、18.0%和 9.6%。3 季度，布伦 1 “Countering the Cost-of-Living Crisis”. https://www.imf.org/zh/Publications/WEO/Issues/2022/10/11/world-economic-outlook-october-2022#Projections 政策建议季度报告 - 3 - 宏观政策季度报告 第 53 期 2022 年 10 月特原油现货和期货价格震荡下行，均回落至 88.0 美元/桶，分别较 2 季度末下跌27.0%和 23.4%。考虑到全球经济和石油市场前景存在不确定性，欧佩克与非欧佩克产油国（OPEC+）第 33 次部长级会议重新确认产量调整计划，决定从今年11 月起下调日均石油产量 200 万桶/日2。动力煤价格小幅波动，季末回落至 414.8美元/吨。只有天然气价格短暂回调后再创新高，从 2 季度末的 248.3 便士/色姆上涨至 640.4 便士/色姆，季末再次调整至 352.9 便士/色姆。国际有色金属价格和国际农产品价格较 2 季度都有不同程度回调。其中 LME 铜回落 15.2%，LME 铝回落 13.2%，LME 锌回落 13.3%，CBOT 大豆价格回落 12.6%，CBOT 玉米价格回落6.4%，CBOT 小麦价格回落 15.0%。 图 3 CRB 大宗商品价格指数 图 4 国际能源价格 数据来源：WIND，中国金融四十人论坛。 美国通胀处于高位，美联储加快收紧货币政策。2022 年 9 月美国 CPI 同比增速为 8.2%，核心 CPI 同比增速为 6.6%，通胀形势仍未好转。其中，能源、食品、饮料和交通运输领涨整体通胀。美国就业增长依然强劲，劳动力市场仍然偏紧3。季度失业率基本接近疫情前水平，平均新增非农就业人数 36.9 万，劳动参与率缓慢回升至 62.3%。为抑制通胀，美联储在九月议息会议大幅加息 75BP，将联邦基金利率目标区间上调至 3.00%-3.25%区间，这已经是美联储自年初以来第五次加息，累计上调政策利率 300BP。9 月联邦公开市场委员会（FOMC）货币政策会议纪要反复强调，委员会仍坚定致力于将通货膨胀率恢复到 2%的目标4。9月发布的利率点阵图显示，到今年年末联邦基金利率将超过 4.0%，年内或将继 2 “33rd OPEC and non-OPEC Ministerial Meeting”; https://www.opec.org/opec_web/en/press_room/7021.htm 3 IEA (2022), Oil Market Report - October 2022, IEA, Paris https://www.iea.org/reports/o