2022年10月财政数据的背后：卖地低迷拖累支出，准财政替代财政发力

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2022 年 11 月 16 日 卖地低迷拖累支出，准财政替代财政发力 ——2022 年 10 月财政数据的背后 核心观点 卖地收入缺口仍存且 Q4 较难快速修复，预计全年卖地收入资金缺口接近 1.5 万亿元；卖地收入不足导致政府性基金支出增速下滑，决策层 6 月起积极动用了一系列准财政工具替代财政发力，满足地方政府事权需要；预计一般公共预算收支均可完成全年预算目标，政府性基金收支将显著低于预算目标。 ❑ Q4 收支缺口难弥合，卖地收入修复缓慢 1-10 月全国政府性基金收入 52166 亿元，比上年同期下降 22.7%，已达到预算安排的 52.9%；其中，1-10 月地方国有土地使用权出让收入同比增长- 25.9%，维持低迷特征。 卖地收入继续低迷。10 月卖地收入延续低迷态势，在专项债集中靠前发行、特定机构利润上缴等前期利好政策效果逐步消退后，卖地收入修复节奏成为影响政府性基金收入的关键变量。近期，财预〔2022〕126 号文要求“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口”，在民企意愿有限又严控国企虚增土地的背景下，卖地收入修复不容乐观。 根据我们测算，截至 2022 年 9 月，参考历史同期水平，卖地收入产生的资金缺口在 1.2 至 1.5 万亿元左右。从全年角度来看，一系列地产呵护政策的出台并未根本性解决地产市场面临的信心不足、预期转弱等问题，预计地产销售修复较慢，土地市场的修复大概率也相对较慢，在 Q4 卖地收入难有颠覆性变化的背景下，预计全年卖地收入资金缺口可能在 1.5 万亿左右。 ❑ 政府性基金：收支缺口扰动支出，支出目标较难完成 1-10 月全国政府性基金预算支出 85845 亿元，比上年同期增长 9.8%。其中，10月当月全国政府性基金支出同比增长-18.2%，支出增速维持低迷特征。 政府性基金收支缺口开始扰动政府性基金支出。我们在《卖地收入仍低迷，政府增收是关键——7 月财政数据的背后》前瞻提示“专项债集中发行、特定机构利润集中上缴一定程度上可以缓解短期的财政收支现金流压力，若后续卖地收入无法有序回升，卖地收支缺口会扰动政府性基金支出”，9 月起，政府性基金支出当月同比显著回落，仅为-40.3%，10 月环比有所回升但依旧呈现-18.2%的低迷支出增速，可以看到收支缺口对支出增速已经形成显著扰动，符合我们前期预判。 展望 Q4，我们预计，央行输血纾困地产与需求侧放松政策难以短期扭转房地产低迷状态，卖地收入的低迷仍将持续，政府性基金支出将受到显著影响，预计无法完成 2022 年 22%的政府性基金支出目标，考虑卖地收入的资金缺口可能在 1.5万亿以上，全年实际支出增速大概率低于 10%。 ❑ 准财政发力替代财政 卖地收入扰动政府性基金，准财政发力替代财政。根据《新预算法》，政府性基金是专项用于特定公共事业发展的收支预算，简单理解就是财政重点推进经济建设的财政预算。今年以来，由于卖地收入不足导致政府性基金支出受限，但政府事权并未因此减少，为此，决策层积极运用了一系列财政及准财政工具替代财政发力，服务于事权需要，助力经济发展： 一方面限额内 5000 亿专项债发行能够部分填补资金缺口；另一方面，各类准财政工具自 6 月起积极出台，3000 亿元专项债建设基金、调整政策性银行 8000 亿元信贷额度、追加 3000 亿元政策性开发金融工具等均有体现，我们认为决策层通过此种方式可以较好地递补卖地收入不足的利空，通过准财政工具发力满足政府事权需要也较为灵活有效，参考 2020 年特殊转移支付机制的执行效果较好， 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：张浩 执业证书号：S1230521050001 zhanghao1@stocke.com.cn 相关报告 1 《短端流动性宽松程度边际收敛》 2022.11.16 2 《10 月经济数据：失业率位于目标水平上限》 2022.11.15 3 《需求弱驱动通胀低，美债利率或已见顶──美国 11 月通胀数据传递的信息》 2022.11.11 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 最终常态化使用转变成为财政直达机制的经验，我们认为，考虑未来房地产改革和土地财政的依赖性问题，当前部分准财政工具（如专项建设基金）也可以考虑向常态化使用转变。 ❑ 一般公共预算收入：经济回暖带动收入稳步修复 1-10 月累计，全国一般公共预算收入 173397 亿元，扣除留抵退税因素后增长5.1%，按自然口径计算下降 4.5%。全国税收收入 142579 亿元，扣除留抵退税因素后增长 2.4%，按自然口径计算下降 8.9%；非税收入 30818 亿元，比上年同期增长 23.2%。其中，10 月全国一般公共预算当月同比增速 15.7%，扣除留抵退税因素后当月同比增长 14.5%。 我们在 5 月《逆转，新生》和 6 月《政府增收是关键，增量工具多关注》报告中提出，常态化检测带动经济常态化增长，保障物流和人流的有序运转将有助于税收收入的回升，无需担忧一般公共预算收支压力，大规模留抵退税利空出尽后，经济回暖叠加税收征管力度加强可以带动税收积极增长，目前不断印证。 经济回暖带动税收修复。当前来看 Q3 实际 GDP 同比增速达到了 3.9%，较 Q2的 0.4%环比回升了 3.5 个百分点，10 月财政收入当月同比达到 15.7%高位，保持了自 7 月起持续修复的态势，（7 至 9 月分别为 2.6%、9.3%和 8.4%），10 月经济数据虽然一定程度上受到了内疫的扰动，但预计在新二十条优化方案、地产输血纾困和需求放松政策影响下，Q4 实际 GDP 增速有望进一步向潜在增速靠近，经济保持渐进修复有助于带动税收回升，我们预计，一般公共预算实现全年 21万亿的财政收入目标概率较高。 税收征管力度加强也有积极作用。金税四期近期成为市场关注的热点概念之一，其本质是大数据“查税”，将促进税收征管从“以票控税”到“以数治税”，实现对税务系统业务流程的全面监控，减少逃税漏税等情况；从税收结构来看也可以印证，1-10 月国内增值税、消费税、企业所得税、个人所得税分别同比增长-29.1%（扣除留抵退税影响同比达到 2.7%）、13.2%、3.5%和 8.5%，其中个人所得税增速保持较快与税收征管力度加强密切相关，企业所得税增速较低源于内疫和地产导致企业盈利恶化。 ❑ 一般公共预算支出：支出结构重回 2020 1-10 月累计，全国一般公共预算支出 206334 亿元，比上年同期增长 6.4%，支出进度达到全年预算的 98.19%。其中，1-10 月一般公共预算支出增速较快的领域有，卫生健康、科学技术、债务付息、社保就业、交通运输和教育支出的累计同比增速分别达到 12.6%、8.8%、8.5%